重点摘要
重点摘要
- 新一轮由能源驱动的供给衝击已推高通膨并使分散投资更為困难，因為传统避险资产已被证明不再可靠。
- 全球经济在进入此波衝击时具备相对稳健的基础，包括製造业动能改善、财政支持以及健康的民间部门资产负债表。
- 我们认為通膨压力将主要集中在能源领域，这将有助於限制广泛且持续性通膨循环的风险。
- 市场可能已过度反映央行的鹰派立场，尤其是美国联準会，我们认為就业动能疲弱与核心通膨回落，使降息仍具可能性。
- 我们维持看好股票，并看多债券，但已对黄金获利了结，因其与风险资产的相关性已显着提高。
供给衝击会在推升通膨的同时压抑经济成长，是投资人最难应对的环境之一。而且这类衝击也变得更加频繁。近期与伊朗衝突相关的油气价格飆升，是过去几年内的第四次重大供给衝击，之前还包括疫情后的供应链中断、俄乌战争以及关税的引入。
核心挑战在於，传统避险资产在面对供给衝击时并不一定有效。通膨上升会使市场预期央行更加鹰派，进而对债券造成压力，并提高套用於风险资产的折现率。自疫情以来，持续偏高且波动的通膨，使股票与债券的相关性大致维持正值，结束了此前近二十年明显负相关的状态。
另类分散工具如黄金同样可能不可靠，近期几週已清楚显现。即使地缘政治风险上升理论上应支撑价格，较高的实质利率与拥挤的持仓仍可能引发金属市场的拋售。
匯率表现亦不一致。在本轮情境中，相较於全球其他地区，美国较强的能源地位使美元受益。然而，在关税推出时，由於全球投资人重新评估其对美国资产的曝险，美元出现明显下跌。同时，传统避险货币日圆表现疲弱，反映出日本作為主要能源进口国的脆弱性。
在本次情境中，除非投资人在进入市场时已对能源相关资产有相当配置——而这类资产多年来表现不佳——否则多数投资组合在近期几週仍承受了一定压力。
值得庆幸的是，供给衝击终究会结束。无论如何，供给最终会调整，即便新的均衡价格可能高於过去水準。单独来看，供给衝击通常会导致风险资产评价下修，这也是目前為止我们所观察到的情况。更重要的问题在於，此次衝击是否会严重到将经济推入衰退，因為一旦发生，股票与信用资产往往会出现最大幅度的回档。
当前经济情势如何？
当前经济情势如何？
情勢仍在持續變化中，而在荷姆茲海峽（Strait of Hormuz）关闭及部分波斯灣能源設施遭破壞之後，經濟損害已經發生——關鍵問題在於影響的幅度。能源價格上升將推升整體通膨，並壓縮實質所得，對消費支出形成下行壓力。儘管如此，此次衝擊發生的時點相對有利，因其與美国稅改法案帶來的財政支持，以及德國財政刺激進入經濟體的時機重疊。此外，全球製造業動能原已改善，從二月全球採購經理人指數（PMI）的回升即可見一斑。若衝擊勢必發生，此時點並非景氣循環中特別不利的位置。民間部門資產負債表仍維持健康，降低了出現急劇收縮的風險。假設荷姆茲海峽逐步重新開放，且油價未連續數月維持在每桶120美元以上，經濟應具備足夠韌性以度過難關。
我们亦预期通膨衝击将主要集中於能源与农业（后者正受到肥料价格飆升的影响）。若情况确实如此，将可避免通膨如2021至2022年那样显着扩散至製造业与服务业。先前的情况反映了疫情期间工厂停工，以及由政府减税与支出计画过度刺激所带动的需求急遽上升。如今，即使仍有财政支持，美国名目骋顿笔成长率约在4%至5%之间，远低於当时的双位数成长。劳动市场亦明显较不紧俏，降低了工资—物价螺旋上升的风险。
在此背景下，我们认為近期市场对央行政策转趋鹰派的重新定价已出现过度反应。鑑於单一通膨目标及对进口能源的高度依赖，市场对英国与欧洲升息的预期可以理解，但考量其对经济成长的负面影响，我们认為此类预期已过度。相较之下，美国联準会的双重使命——包括充分就业与物价稳定——使其在今年稍晚仍保有降息空间，前提是核心通膨如我们预期持续向2%正常化。
资产配置
资产配置
市场在年初时反映的是成长与通膨组合改善的情境；战争虽使此动态转差，但尚未从根本上改变其结构。儘管新闻消息波动频繁，公司盈餘成长基本面仍然强劲，且今年出现罕见的上修。在此盈餘改善的背景下，标普500指数的预期本益比自10月以来已下修约15%，代表已出现相当程度的调整。市场情绪与部位的剧烈波动，也触发了我们多项逆向买进讯号，而这些讯号在歷史回测中表现良好。因此，我们维持看好股票，偏好新兴市场与日本，因其盈餘成长动能最為强劲。我们透过减码欧洲来避险，因欧洲盈餘成长较弱，且若伊朗战争升级，对更高天然气价格的敏感度亦较高。
我们亦认為债券愈发具吸引力，因市场对央行政策的重新定价已显得过度。若美国／以色列与伊朗之间情势降温，将降低通膨风险；而若出现能源价格大幅上升的较不利情境，最终将拖累成长并迫使央行转向宽鬆。经济衰退往往会抑制通膨，在此环境下，我们有信心债券将重新发挥其避险功能。儘管在股票与债券仍呈正相关的情况下，我们尚未正式转為加码债券，但从绝对价值来看，政府公债的吸引力正逐步提升。
我们对信用资产维持中立。儘管利差已有所扩大，但其不对称的报酬结构，使信用资产在现阶段相较股票吸引力较低。此外，我们认為私募信贷投资人可透过流动性较高的公开市场工具来避险。
在战事升级期间，我们已取消减码美元的立场，反映出美国作為主要能源生产国，相对较能抵御能源衝击。儘管如此，我们仍偏好选择性利差收益机会，特别是巴西里亚尔（叠搁尝），其收益率仍具吸引力。
最後，儘管黃金仍為我們策略性资产配置的一部分，但在戰術性资产配置上，我們已由超配調整為中立。黃金與風險資產的相關性已過高，難以支持額外的戰術性配置。我們仍看好央行與民間部門長期提高持有黃金的結構性趨勢，但此屬於策略性配置，而非短期的戰術性交易。
资产类别觀點
资产类别觀點
下圖顯示本行资产配置團隊截至2026年3月24日對全球股票、利率與信用等整體资产类别吸引力的觀點。其餘評等則反映股票、債券、信用及货币等资产类别中，不同區域之相對吸引力。 由於资产类别觀點表未涵蓋所有资产类别，因此整體淨訊號可能略偏負面或正面。
资产类别 | 资产类别 | 相对权重 | 相对权重 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 相对权重 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們維持全球股票加码立場，受強勁盈餘與仍具韌性的經濟成長所支撐。相較於欧洲、瑞士與澳洲， 我們偏好日本及新兴市场。 |
资产类别 | 美国 | 相对权重 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 美国企業盈餘應可維持強勁，且基本面環境穩健。景氣循環動能支撐各產業持續實現盈餘成長。 |
资产类别 | 欧洲 | 相对权重 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對欧洲股票持减码立場，主因區域獲利成長仍弱於其他市場。不過，我們看好欧洲銀行股，預期其獲利將持續增長。 |
资产类别 | 日本 | 相对权重 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我们维持看好日本股票，因其具备高名目骋顿笔成长与改善中的公司获利。更具刺激性的政策环境以及偏弱的日圆亦有望支撑未来的获利动能。 |
资产类别 | 新兴市场 | 相对权重 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們看好新兴市场股票，因大多數地區的企業盈餘表現強勁。MSCI新兴市场指數對北亞科技龍頭的權重甚高；中期仍應受惠於人工智慧（AI）資本支出周期。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 相对权重 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 對於債券存續期間，我們維持中性立場。儘管我們認為美国的去通膨動能（住房與薪資）仍然存在，但我們亦注意到股債相關性已轉為正值，並預期在當前環境下，存續期間表現將暫時與風險資產趨於一致。 |
资产类别 | 美国公債 | 相对权重 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们预期核心通膨将持续回落，加上就业表现平平，将促使联準会於下半年恢復降息。然而，在油价风险仍為市场焦点之际，股债正相关性限制了存续期间的吸引力。 |
资产类别 | 德国公债 | 相对权重 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對德国公债採减码立場，主要是為了配置資金至英国公债。兩國皆為主要天然氣進口國，但市場對英國央行的重新定價幅度明顯大於欧洲央行。在歐盟財政刺激增加的情況下，我們認為市場定價應逐步向英國收斂。 |
资产类别 | 英国公债 | 相对权重 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們維持對英国公债採加码立場，因其評價具吸引力，10年期殖利率處於歷史上具吸引力的水準。市場已對英國央行的政策定價為高度緊縮，最終可能抑制經濟成長，並限制10年期殖利率進一步上升的空間。 |
资产类别 | 日本公债 | 相对权重 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對日本政府公債持中性立場。雖然日本央行可能持續升息，但預計步伐緩慢，而低政策利率使做空日本公债的融券成本仍居高位。 |
资产类别 | 瑞士 | 相对权重 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对瑞士公债持中性立场。儘管国内经济表现仍显疲弱，但从相对评价角度来看，其价格偏高。 |
资产类别 | 全球信用债券 | 相对权重 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 从歷史数据来看，基本面仍然强劲，违约率偏低且公司盈餘稳健。然而，在目前利差水準下，报酬结构仍呈现不利的不对称性，特别是私募信贷投资人可透过公开市场进行避险。 |
资产类别 | 投资级债券 | 相对权重 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 投资级债券利差仍相對偏窄，而盈餘與資產負債表維持穩健，有助於限制下行風險。美国投資等級市場需逐步吸收與人工智慧資本支出融資需求相關的發行供給。 |
资产类别 | 非投资级债券 | 相对权重 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们预期在违约率上升但仍受控的情况下，利差将维持区间震盪。有意对冲私募信贷曝险的投资人，可透过流动性较高的公开市场工具进行操作。 |
资产类别 | 新兴市场強勢货币債券 | 相对权重 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對以強勢货币（硬通貨）計價的新兴市场債維持中性立場，但看好當地货币計價的新兴市场債，因在目前通膨水準下，我們認為政策利率仍具限制性；然而，我們仍密切關注新兴市场央行在面對伊朗衝突可能帶來的通膨外溢影響時的政策反應。 |
资产类别 | 货币 | 相对权重 | 不适用1 | 瑞银资产管理觀點 | 不适用1 |
资产类别 | 美元 | 相对权重 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 在中東衝突爆發後，我們已將原本對美元的减码立場上調至中性立場。美元在當前戰事進一步升級的情境中，仍是少數具避險功能的資產之一。 |
资产类别 | 欧元 | 相对权重 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 鑑於該地區對能源價格高度敏感，在中東戰爭爆發後，我們已將欧元由加码下調至中性立場。儘管如此，在英國就業數據轉弱的背景下，我們仍偏好看多欧元兌英鎊。 |
资产类别 | 日圆 | 相对权重 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 考量現任政府對匯率的政策立場，我們認為美元兌日圆約160為一大致上限；但在日圆能夠出現持續升值之前，政策利率仍需進一步向其他已開發市場收斂。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 相对权重 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对瑞士法郎维持中性立场，因虽然估值偏高且收益率偏低，但强劲的国际收支流入可提供支撑。 |
资产类别 | 新兴市场货币 | 相对权重 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們偏好高利差收益的新兴市场货币，包括巴西里亞爾（BRL），其具備較高的實質利率與具吸引力的評價。 |
资产类别 | 大宗商品 | 相对权重 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於央行购金速度放缓，且黄金未能有效对冲地缘政治风险上升，我们已对黄金进行获利了结。我们对原油维持中性立场，因荷姆兹海峡部分重新开放的前景存在不确定性，使风险呈现双向发展。 |
Related
Related
