重点摘要
重点摘要
- 展望2026年初，市場對經濟成長的共識預測，其風險偏向上行。 穩健的資產負債表、寬鬆的金融環境、較為寬容的財政政策，以及關稅影響逐步消退，皆支撐此一展望。
- 同時，我們預期通膨將維持受控水準，主因包括美国政策聚焦於提升可負擔性、薪資成長可能趨緩，以及中国出口帶來的通縮效應。
- 持续的生产力提升，并可能进一步受惠於人工智慧（础滨），提高「较高成长可与较低通膨并存」的可能性。
- 在稳健成长且通膨受控的环境下，有利於股票与信用资产表现；我们运用存续期间作為对冲劳动市场下行风险的工具，并重新调升黄金至加码配置。
成长前景转趋明朗
成长前景转趋明朗
自「解放日」（Liberation Day）以來，市場已多次上修美国及其他已開發經濟體對2025年與2026年的成長預測。我們仍認為，市場對2026年美国GDP成長率僅約2%的預測偏低。
美国經濟展現出超出預期的韌性，主要來自兩項關鍵因素。首先，企業與消費者在面對各項衝擊（特別是關稅）時，展現高度的適應能力與韌性，反映企業活力充沛，且整體資產負債表狀況良好（詳見《总体经济月刊：支撑本轮週期韧性的核心因素》）。其次，与人工智慧（础滨）相关的资本支出与投资规模相当可观，而部分原因正与此相关——生产力成长可能长期以来被低估。
事实上，美国联準会已在最近两次季度经济预测中，连续上修其经济成长预估。联準会最新的展望显示，2026年经济成长动能将进一步增强，且对通膨的推升效果有限；美国联準会主席鲍威尔指出，这主要反映近期政府停摆结束后的反弹效应，以及市场对人工智慧（础滨）资本支出成长的预期升温。我们认同此一较為乐观的看法，并认為「较高生产力体制」的前景——可望带来更强劲的实质公司获利与实质所得成长——為本已稳健的成长展望增添上行风险。
生产力成长的提升，来自多项因素的共同作用。疫情期间迫使公司提升营运效率，而2022至2023年劳动市场趋紧，进一步强化此一趋势。疫后，公司亦受惠於供应链重整、资本深化、数位化加速等多项结构性转变。展望未来，我们认為人工智慧（础滨）将在推动生产力进一步提升方面扮演关键角色。
然而，评估人工智慧（础滨）对生产力影响的规模与速度仍具挑战性，主因目前仍处於基础发展阶段，且生产力本身受多重因素影响。儘管已有多项理论模拟研究指出人工智慧（础滨）具备高度的结构性转型潜力，但对其影响幅度与实现时程的看法仍存在分歧（例如来自、及的研究），目前也开始逐步出现实证数据。根据的即時人口調查（Real Time Population Survey），透過詢問美国勞工人工智慧（AI）的使用情形，估計自ChatGPT問世以來，人工智慧（AI）已使勞動生產力最多提升約1.3%。該調查亦顯示，人工智慧（AI）採用程度較高的產業，其成長速度已超越疫情前的長期趨勢。
人工智慧（AI）在多大程度上能支撐整體經濟成長，並推動企業未來獲利，或許是今年投資人面臨的最重要、同時也是最具挑戰性的核心議題。我們亦觀察到大型科技股（megacap tech）之間的表現分歧擴大；我們認為這是一項健康的發展，反映市場對個別公司基本面與競爭優勢的審慎檢視，而非典型泡沫時期所見的非理性、無差別追價行為（詳見《总体经济月刊：倾斜》）。
图表1：人工智慧（础滨）或将开啟生产力提升的新体制
美国生产力体制变化
除了潜在的高生产力体制外，我们认為，宽鬆的金融环境、民间部门健全的资产负债表，以及製造业出现改善跡象，共同显示年初的经济基础相当稳固。此外，美国於去年夏季通过的财政立法，预计将在未来数月透过退税机制，為美国家庭可支配所得挹注约550亿美元。
这些退税有助於抵销因移民人数下降与劳动需求转弱所导致的整体所得成长放缓。在政府為消费者提供支撑、公司持续进行投资的背景下，即便就业成长可能长期维持偏低水準，股市仍有望延续上行趋势。同时，就业成长疲弱也可能使联準会持续关注劳动市场的下行风险，进而有助於锚定短期利率，避免金融环境过度紧缩。
放眼美国以外地区，随着政策利率逐步接近中性水準、主要经济体（包括德国与日本）扩大财政刺激，以及贸易不确定性下降，整体经济前景已有所改善。公司信心回升，全球综合笔惭滨显示，製造业与服务业的新订单与未来产出皆呈现扩张态势。
在此背景下，市场於年初已开始反映部分已开发经济体在第四季前升息的可能性，而短期利率与债券市场的表现，亦指向对2026年经济成长前景的改善预期。
图表2：固定收益市场开始反映较佳的经济成长前景
第四季10年期公债殖利率变动（基点）
通膨的政治经济学
通膨的政治经济学
一般而言，经济成长转强往往伴随通膨持续上行的风险；然而，我们认為在目前的环境下，通膨压力显着升温的条件并不充分。短期内，通膨可能於第一季出现季节性回升——此一现象近年屡见不鲜——且在节庆期间价格折扣结束后，延迟反映的关税成本转嫁，可能进一步放大短期通膨表现。然而，我们仍认為，市场对美国2026年第四季同比核心笔颁贰通膨率约2.5%的共识预测，其风险偏向下行，主因多项因素显示，这波短期通膨动能较可能属於暂时性。
首先，政治诱因明确朝向抑制通膨。川普政府在非定期选举中遭遇挫折，民调亦显示「生活可负担性」已成為选民不满的核心因素之一。此一民意趋势，正形塑政策制定方向，特别是在11月期中选举之前。
實務上，部分非美国本土生產的進口民生食品已取消關稅，對中国的關稅水準亦有所下調。我們預期，未來的貿易政策將以降低、而非推升通膨為主要考量。
其次，需求面通膨若要持续，通常需要劳动市场趋紧并带动薪资上行压力。儘管我们预期经济成长仍将维持稳健，但劳动市场是否会再度加速仍存在不确定性，原因在於与人工智慧（础滨）相关的资本支出并未明显带动就业成长，且人工智慧（础滨）的普及反而可能抑制公司的招聘需求。此外，占消费者物价指数（颁笔滨）权重约叁分之一的住房通膨已呈现降温趋势，替代性租金指标亦低於疫情前的长期趋势。
第三，中国正對全球經濟施加通縮力量。2025年，中国出口量成長明顯領先全球其他地區，增幅差距為2001年以來罕見，同時出口價格大幅下滑。此一現象反映製造業產能過剩——部分源於關稅因素與內需疲弱——以及中国在結合強大製造能力、科技進步與人工智慧（AI）應用方面所具備的獨特優勢。
就通膨角度而言，這一發展具正面效果，因進口中間投入品與最終產品價格皆呈下降趨勢。然而，對其他具競爭關係的製造型經濟體而言，這也帶來挑戰。欧洲看似最容易受到中国競爭加劇的衝擊，進一步強化我們對欧洲企業獲利上行空間有限的看法，並支持我們維持對欧洲資產的低配立場。
图表3：资本支出与就业成长出现分歧
美国民间资本支出与就业成长比较（6个月年化成长率百分比）
圖表4：中国出口成長作為全球通縮力量
中国出口量與出口價格相較於全球其他地區
资产配置
资产配置
我们维持偏向承担风险的投资立场。在成长动能上行且通膨维持受控的情境下，股票与信用资产仍具支撑力。公司获利动能持续强劲，且表现具备良好广度；在区域配置上，我们相对看好新兴市场、日本及美国。
若我们的基本情境出现偏误，较可能的风险来源将是劳动市场疲弱程度加剧，而非通膨过热。因此，我们偏好以较长存续期间作為对冲股票与信用部位的工具。
此外，我们重新调升黄金至加码配置。去年秋季市场波动一度升高后，金价走势已重新与基本面对齐，而各国央行持续买盘亦形成支撑；同时，黄金部位亦有助於分散财政永续性、央行独立性及地缘政治等相关风险。
资产类别觀點
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們維持對全球股票的加码配置。美国及多數地區的企業獲利表現仍然穩健，同時美国與全球經濟成長動能持續展現韌性。區域上，我們偏好美国、日本與新兴市场，相對不看好欧洲、英國與澳洲。 |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們維持對美国股票的加码配置。我們認為，年初經濟成長動能可望改善，且聯準會將持續維持偏向寬鬆的政策立場。此外，高品質企業的獲利動能依然強勁，美国企業持續展現面對衝擊的韌性與應變能力。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對欧洲股票維持减码配置，主因其企業獲利成長動能仍落後於其他地區，且在製造業領域面臨來自中国日益加劇的競爭壓力。不過，我們看好欧洲銀行股，預期其獲利將持續增長。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我们维持看好日本股票，因其具备高名目骋顿笔成长与有所改善的公司获利。更具刺激性的政策环境以及偏弱的日圆亦有望支撑未来的获利动能。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們看好新兴市场股票，因大多數地區的企業盈餘表現強勁。MSCI新兴市场指數對北亞科技龍頭的權重甚高；中期仍應受惠於人工智慧（AI）資本支出周期。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們上調久期至超配（加码），因債券可在經濟成長走弱時為風險資產提供保護。勞動市場仍顯疲弱，我們更關注就業下行風險，而非通膨上行風險。 |
资产类别 | 美国公債 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們已上調美国公債的投資評等，主要考量其在勞動市場若出現下行意外時所具備的避險特性；同時，我們認為聯準會今年將維持偏向寬鬆的政策立場，進一步降息的可能性仍然存在。 |
资产类别 | 德国公债 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們减码德国公债，因預期在財政支出擴張的帶動下，德國經濟成長有望開始回升並延續至2027年。欧洲央行已暗示暫停降息，而未來成長改善可能促使市場重新定價升息路徑。 |
资产类别 | 英国公债 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們持續看好英国公债，因其估值具吸引力，且殖利率曲線中已反映一定程度的財政風險溢價。儘管英格蘭銀行持續推動漸進式寬鬆週期，但就業面臨的下行風險可能加快降息步伐。 |
资产类别 | 日本公债 ? | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對日本政府公債持中性立場。雖然日本央行可能將在本年稍後時間持續升息，但我們預計步伐緩慢，而低政策利率使做空日本公债的融券成本仍居高位。 |
资产类别 | 瑞士 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对瑞士公债持中性立场。虽然国内经济表现乏力，但估值仍偏高，市场预期瑞士央行可能将利率降至负值。 |
资产类别 | 全球信用债券 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对信用资产维持正向看法。多项基本面与技术面因素支持利差维持在相对紧缩的水準，包括：低违约率、稳定的信用评等上调、公司获利具韧性，以及强劲的资金流入。其中，亚洲非投资级债券仍提供最具吸引力的风险报酬比。 |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 投资级债券利差仍處於極度緊縮區間，而企業獲利與資產負債表依然穩健，有助於限制下行風險。展望將來，美国投资级债券市場將需逐步吸收與人工智慧（AI）資本支出融資相关的增量供給。 |
资产类别 | 非投资级债券 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們預期利差將維持區間波動，受益於低於2%的違約率、朝較高品質評等邁進的評級遷移，以及市場對收益的需求。目前非投资级债券的平均票息已貼近其到期殖利率（YTW），顯示再融資周期最具挑戰的階段大致已過去。上述因素共同構成有利於利差收息表現的投資環境。 |
资产类别 | 新兴市场強勢货币債券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對新兴市场強勢货币債券維持中性立場，但對新兴市场本地货币債持加码觀點，因我們預期多數新兴市场货币將呈現走強趨勢。 |
资产类别 | 货币 | 总体/相对讯号 | 不适用1 | 瑞银资产管理觀點 | 不适用1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們仍然對美元維持减码，因為我們認為美国利率相對於全球其他地區仍有下行空間。多數已開發市場的央行已釋出寬鬆循環告一段落的訊號，而聯準會今年仍有相當機率持續降息。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 欧元匯率目前仍維持區間震盪；然而，我們認為在欧洲央行政策暫時按兵不動，且全球製造業循環出現改善跡象的背景下，欧元走勢的風險偏向緩步走升。同時，我們看好欧元兌英鎊走勢，因英國就業數據走弱，預期利率將有下調壓力。 |
资产类别 | 日圆 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對日圆維持减码立場，原因在於即使日本央行每6至12個月進行一次升息，整體利率水準相較於通膨與薪資成長仍偏低。在此同時，高市早苗所提出的財政政策主張偏向擴張性，進一步強化了此一觀點。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对瑞士法郎维持中性立场，因虽然估值偏高且收益率偏低，但强劲的国际收支流入可提供支撑。 |
资产类别 | 新兴市场货币 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們偏好高息新兴市场货币，包括巴西雷亞爾（BRL）與匈牙利福林（HUF），因兩者均提供高實質利率與具吸引力的估值。 |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們重新調升黃金至加码配置。去年秋季市場波動一度明顯升高後，金價已重新與基本面對齊，加上各國央行持續買盤形成支撐；同時，黃金部位亦有助於分散財政永續性、央行獨立性及地緣政治等相关風險。 |
