重点摘要
重点摘要
- 儘管有效关税税率持续上升，风险性资产於七月上涨，主因贸易不确定性缓解。
- 随着政策不确定性减退，市场焦点逐渐转向经济数据。上週五公布的就业报告显示，近期政策转向所带来的经济影响才刚开始浮现。
- 联準会可能加速宽鬆政策，有助於支撑经济与市场。从多项总体经济指标来看，联準会并未「落后於形势」。
- 然而，经济成长下行风险上升，更突显在多元化投资组合中，应将风险资产与高品质长天期债券配置相搭配的必要性。
投资界有句老话：「市场讨厌不确定性。」虽被广泛引用，这句话本身有点自我解释——投资本质即包含不确定性，结果分布愈广，自然需要更高的风险溢酬。鲜少人提到的，是相反的情况：即便结果未尽理想，当不确定性降低时，市场往往会给予正面回应。
美国近期关税政策的市场反应正是明证。无论与各国是否达成协议，关税政策方向始终朝向上调关税税率。然而，当潜在结果范围收敛、最坏情况得以避免后，政策不确定性明显下降。当几週前还可能面临50%的关税，如今仅需应对15%的欧洲进口关税时，市场更易消化。相较於关税本身，风险资产对不确定性的下降反应更為强烈，因為市场对於极端负面情境的担忧已明显减弱。
图表1：有效关税税率持续上升
美国对所有进口商品的平均关税税率
图表2：儘管贸易政策不确定性有所下降
全球贸易政策
《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA）的通過同樣帶來了政策明朗性。今年稍早，市場擔憂川普延長減稅政策所引發的無節制財政擴張，導致10年期美国公債殖利率一度飆升至4.80%。然而，殖利率的飆升迫使立法者縮減原定的財政擴張計畫；加上關稅收入增加，整體有助於紓緩市場對赤字失控的疑慮。雖然財政赤字仍高（預期將維持在GDP的6%–7%區間），但市場現在更有信心，相信赤字不會進一步惡化。這不是一個理想的結果，但足以穩定債券市場的波動性，而該波動性近期已接近本輪週期低點。
图表3：债券市场波动性接近本轮週期低点
债券波动性
这种不确定性的降低，不仅对投资人至关重要，对公司亦然。关税政策更加明朗，使得即便是最受影响的进口商，也能开始规划定价策略并调整供应链。《大而美法案》也釐清了资本支出（颁补辫贰虫）与研发（搁&补尘辫;顿）的税务处理方式，进一步提升公司在投资与资金管理上的可预测性。能够「迈步向前」，本身就是一项正面助力。
从政策不确定性走向经济现实
从政策不确定性走向经济现实
儘管部分政策问题仍待釐清——如针对半导体与製药业的特定关税，或可能对俄罗斯石油实施的次级制裁——但来自「已知的未知数」所引发重大宏观政策惊奇的可能性已大幅下降。因此，市场焦点正逐步转向经济数据。
在上一期《总体经济月刊》中，我们曾提出疑问：若政策衝击已被市场充分理解，市场是否有能力看穿经济疲弱的表象？我们的答案是肯定的，前提是就业市场保持稳健。
在这方面，七月的就业报告（上週五公布）可说是一记当头棒喝。虽然表面数据未至於令人震惊——新增就业7.3万人，低於市场预期的10万人，失业率為4.25%，略高於预期的4.2%——但真正的意外来自於对5月与6月就业数据的大幅下修，合计下调达25.8万人。这使得叁个月的平均就业增幅从15万人大幅降至仅3.5万人。
市場迅速反映這一變化，預期聯準會將加快降息步伐，因為勞動市場顯然比先前想像得更為疲弱。其中一部分原因來自勞動供給的減少，尤其是移民減少對勞動力結構的壓力。儘管仍有對通膨上升的合理擔憂，但這項變化極可能為聯準會於九月啟動降息鋪路。令人鼓舞的是，通膨預期依然穩定：一年期通膨交換合約（inflation swaps）已反映關稅影響，但長期預期依然維持穩定。
圖表4： 一年期通膨預期反映關稅影響，而市場對一年期以後的通膨預期則異常穩定
美国通膨交换合约
联準会是否已来不及防止劳动市场恶化与经济衰退？我们认為并非如此。春季期间的招聘放缓，是在「解放日」政策不确定性过后的合理反应。但在初期失业救济申请量短暂上升后，目前已呈现下降趋势。整体劳动市场仍维持低流动性特徵，无论招聘或裁员都相对有限。名目所得增长持续稳健。高频经济指标——如税收成长与信用卡消费数据——显示消费者仍具韧性，公司的实地回馈亦支持此观点。
圖表5： 春季初領失業救濟申請激增，但夏季已明顯回落
失业救济申请同比变动（%）
资产配置
资产配置
我们认為，「摸索前行」的经济将受惠於加速的降息步伐、即将到来的减税措施，以及持续由人工智慧驱动的资本投资。
我们对风险资产的中期前景持续看好。儘管宏观风险仍在，但政策更明朗化将成為强劲的顺风。美国公司在多次衝击中展现韧性，并持续实现获利。不过，我们即将进入季节性较弱的时期，短期经济数据可能波动，尤其市场将更关注联準会的反应。我们认為市场回调属於正常现象，甚至可能带来买入良机。
虽预期美国及全球经济放缓但仍具韧性，较急速的经济降温仍有可能发生。儘管政府债务水平及持续通膨仍令人担忧，但我们仍有信心，若经济陷入更深层次放缓，资金将优先流向安全资产，进而支撑美国公债市场。我们维持美元空头部位，预期美国经济及利率将赶上全球其他地区。「摸索前行」的经济环境对於利差交易相当有利，我们透过新兴市场当地货币债券进行布局。同时，我们持续持有贵金属部位，以对抗通膨预期失控及潜在地缘政治衝击的风险。
资产类别觀點
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我们看好股票配置，主要基於稳健的公司盈餘成长、强劲的人工智慧资本支出週期，以及对联準会即将宽鬆政策的预期。我们持续关注就业增长放缓的趋势，但由於裁员率维持低位，我们认為经济正处於「摸索前行」阶段，而非急剧放缓。 ? |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們預期美国股票將持續領先表現，因高品質股票持續帶動穩健獲利，而美元走弱也將成為利多助力。鑑於近期勞動市場疲軟，美国股市持續優於大盤，可能需要聯準會降息提供支撐。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對欧洲股票持减码立場，因為其企業盈餘表現相較其他地區較為疲弱，加上今年以來欧元走強也構成不利因素。在欧洲內，我們仍看好欧洲銀行股，因其持續展現穩健的獲利成長。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 日本名目骋顿笔成长回升、公司获利具韧性且公司治理改善，皆為利多因素。日圆可能走强且日本长期公债殖利率可能急升，令我们对日本市场维持中性看法。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對新兴市场股票持增碼立場，因為新兴市场多數地區的企業盈餘強勁，且受惠於美元走弱的支持。MSCI 新兴市场指數高度集中於北亞科技巨頭，我們預期隨著人工智慧資本支出週期持續推進，這些企業表現將持續優異。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对久期持中性看法，因為近期通膨风险及全球债券供给增加，可能抵销我们对今年下半年较慢经济成长的预期。若经济成长出现更明显放缓，短期债券或能提供对风险资产的防护效果。 ? |
资产类别 | 美国公債 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對美国債券持中立態度，因為美国公債面臨來自政策變動的波動風險。我們認為，短天期公債對勞動市場疲弱具較佳防禦效果，因全球債券供給增加對長天期債券價格形成上行壓力。 |
资产类别 | 德国公债 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们认為，受外部经济成长风险影响，德国债券收益曲线短端可能出现反弹，但财政支出将维持收益曲线的陡峭走势。 |
资产类别 | 英国公债 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們看好英国公债，基於其具吸引力的估值、經濟增長放緩，以及我們預期英格蘭銀行的寬鬆幅度將超出市場預期。 |
资产类别 | 日本公债 ? | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對日本公债持中性看法。雖然日本銀行可能進一步升息，但我們預期其動作將較為謹慎，以評估關稅對經濟的影響。同時，由於日本銀行維持低利率，做空日本公债的持有成本仍然偏高。 |
资产类别 | 瑞士 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对瑞士债券持中立立场。估值处於歷史高位，且已经反映出瑞士国家银行将利率降至负值的市场预期。 |
资产类别 | 全球信用债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们认為，投资级与非投资级信用利差在目前水準下仅有有限的压缩空间，但若经济前景恶化超出预期，信用利差仍面临大幅扩张的风险。区域方面，我们认為亚洲非投资级债券具备最佳风险报酬比。 ? |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 投資級公司債利差距離美国公債不到80個基點，我們認為利差進一步收窄的空間有限。不過，企業基本面穩健，加上整體收益率仍具吸引力。 |
资产类别 | 非投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 美国非投资级债券利差已回落至今年以來的低點。儘管我們預期隨著企業信用品質改善及資金強勁流入，利差將維持緊縮，但進一步收窄的空間有限。 |
资产类别 | 新兴市场強勢货币債券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們認為，亞洲非投资级债券在全球信用市場中提供了最具吸引力的風險調整後收益。受房地產三年違約週期影響，中国發行人的占比已下降，投資組合因此變得更加多元化。 |
资产类别 | 货币 | 总体/相对讯号 | 不适用1 | 瑞银资产管理觀點 | 不适用1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們看空美元，但隨著美元已達超賣水準，我們調降了看空的信心。不過，我們仍認為美元處於下跌趨勢，若聯準會因就業成長放緩而採取更鴿派立場，美元疲弱將加速。此外，我們也認為外資有增加货币避險比率的空間。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們認為欧元可望受到货币避險需求增加的支撐，且欧洲央行已示意未來幾次會議將維持利率不變。同時，我們看好欧元兌英鎊走勢，因英國就業數據走弱，預期利率將有下調壓力。 |
资产类别 | 日圆 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對日圆持中性看法，因日本銀行的緊縮步伐仍然緩慢。不過，我們認為若美国經濟出現明顯疲弱，日圆兌美元仍有相當升值空間。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 鑒於瑞士法郎利率偏低且估值偏高，我們對瑞郎相較其他非美元儲備货币持負面看法。 |
资产类别 | 新兴市场货币 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我们看好巴西雷亚尔（叠搁尝）和印度卢比（滨狈搁），两者均提供高波动率调整后的利差收益，且与全球股票的相关性相对较低。 |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对贵金属持正面看法，且认為银价仍有追赶金价的空间。油市风险较為平衡，供应过剩依然构成压力，但俄罗斯石油出口可能面临的二次制裁则带来风险。 ? |
