重点摘要
重点摘要
- 美国聯準會極有可能於 9 月降息，現時更傾向於防範就業市場的下行風險，而非過度擔憂通膨上行風險。
- 這樣的政策取向對經濟及風險資產均有支持作用，儘管 9 月之後是否繼續放寬仍高度依賴經濟數據表現。
- 美国总统川普在未来数季将有机会影响联準会的组成；若因此出现实质性改变，可能会动摇其公信力。
- 我们持续看好股票，认為债券估值合理。我们对美元维持偏淡看法，同时看好贵金属——这不仅基於基本面支持，亦能作為对美国联準会公信力恶化的潜在避险工具。
目前，联準会鲍威尔主席——以及每位联邦公开市场委员会（贵翱惭颁）成员——都处於两难抉择。关税政策与移民放缓，令「双重使命」之间产生矛盾，迫使决策者在就业下行风险与通膨及通膨预期上行风险之间作出判断。同时，川普政府要求大幅降息的强大压力——包括威胁甚至实际行动撤换联邦公开市场委员会委员——短期内增加了对个别成员的风险，长远则挑战联準会的独立性及公信力。
鮑威爾在 Jackson Hole 的演講中表示，聯準會將傾向於保護勞動市場，並暗示 9 月將啟動一個審慎的降息周期。7 月非農就業數據被大幅下修，使這種立場更具合理性；我們認為，經濟衰退的破壞性將遠超過通膨再度高於目標一年的後果。聯準會這種回應亦對風險資產更為有利。
同時，川普正積極重塑聯準會。他可於 2026 年 5 月鮑威爾任期屆滿時任命新主席，另有至少一名理事任命權，並可能影響部分地區聯儲銀行總裁的人選。整體而言，聯準會大機會趨向更鴿派——對市場而言屬正面因素。
但关键在於，新任主席及理事是否被视為具备专业公信力，抑或只是政治忠诚，偏好低利率而忽视通膨风险。若属后者，长期殖利率或会上升，因市场将要求更高的通膨补偿。基於基本面，我们已偏好看空美元、看多贵金属；在这种风险情景下，这些部位亦可能同时為股票和债券提供避险。?
一个具支持性的联準会
一个具支持性的联準会
我們認為，鮑威爾在 Jackson Hole 的言論相當平衡，清楚承認了「雙重使命」兩端的風險。他指出，若就業增長放緩導致裁員，失業率可能出現非線性上升，對勞動市場構成下行風險。同時，他亦承認，今年通膨將再度大幅高於 2% 目標，而未來數月的關稅措施預期會進一步推高物價。此外，他提出兩項額外的上行風險：薪資—物價螺旋：根據現時勞動市場指標，他認為可能性不大；通膨預期失錨：目前仍受控，並大致與 2% 目標一致。
最終，鮑威爾判斷勞動市場的下行風險更為嚴重。他幾乎已明確表示 9 月將降息：「在政策仍處於緊縮區間的情況下，基準展望及風險平衡的轉變，或許需要調整我們的政策立場。」
值得注意的是，他同时强调联準会应「审慎行事」。政策并非预设路径，宽鬆幅度将取决於数据。若失业率持续上升，进一步降息的可能性将提高；相反，若服务业通膨及薪资压力持续偏高，则可能需要暂停降息。目前，稳定的通膨预期為降息提供了条件；但若出现任何失锚跡象，降息周期亦可能迅速结束。
图表1：一年期的通膨预期已反映关税因素；市场对一年以后的前瞻性通膨预期仍维持稳定
對市場意味著什麼？我們認為，利率市場將今年預設兩次降息是合理的，同時仍存在第三次降息的風險。對於 10 年期公債殖利率在 4.25% 至 4.5% 區間，我們幾乎沒有異議，這是我們認為的合理價位，因此對債券持中立看法。
股票與信用債可受益於某種程度的「聯準會保護傘」：若勞動市場走弱，聯準會可能進一步降息；若勞動市場穩定，或金融條件過於寬鬆而無法將通膨穩定回 2%，則降息步伐可能放緩或暫停。只要經濟表現維持，市場對未來降息的價格調整不會對風險資產造成重大問題；穩健的名目 GDP 成長仍可支撐企業獲利。
短期对风险资产的主要威胁，是联準会已落后於曲线，而经济恶化速度快於联準会的降息步伐。然而，初领失业救济人数年减下降，加上消费支出持稳，我们认為这种情况的发生机率相对较低。不过，接下来的就业报告仍至关重要，而我们看空美元对欧元的部位，可对美国经济急速放缓的风险做避险。
政治、人事与公信力
政治、人事与公信力
在聯準會應對短期政策之際，川普政府正試圖重整這個機構。在顧問的建議下，川普暫未因聯準會未提前降息而解雇鮑威爾。鮑威爾任期於明年 5 月屆滿時，川普將有權任命新主席，而任何可行人選大多會表現出更鴿派的政策傾向。然而，關鍵在於川普會選擇具有市場公信力的人選（如現任理事 Chris Waller），還是被視為親川普的候選人（如「Kevin 系列」：Hassett 與 Warsh）。新任主席需能清楚論述降息的合理性，否則市場可能要求更高的期限溢酬。
即使因政治因素鸽派，新主席仍需带领整个委员会达成共识，因此这类尾部风险受限。更值得关注的是，如果川普试图「堆叠联準会」以安插忠於自己的人选，将削弱其独立性。
總統擁有任命聯準會理事的權力，而川普似乎打算充分運用這項權限。截至目前，他已提名親信 Miran 臨時接替 8 月辭職的理事 Kugler；同時，他也試圖撤換拜登任命的理事 Cook，理由為涉嫌房貸欺詐。此外，理事 Bowman 與 Waller 均為川普第一任期所任命，並在 7 月聯邦公開市場委員會會議中支持降息。
若川普成功撤換並任命 Cook（仍待法院裁定其行動合法性），他將掌控聯準會理事會七席中的四席。此外，當鮑威爾於 2026 年 5 月屆滿聯準會主席任期時，依既往慣例，他將離開理事會，這將為川普提供任命第五席理事的空缺。
因此，川普任命的人選很可能在七席理事會中取得四至五人的多數。雖然理事會仍無法控制 12 票利率政策表決中的全部票數（地區聯儲銀行總裁有五票），但理事會在批准地區聯儲銀行總裁任命上扮演關鍵角色。因此，有可能（雖不確定）理事會傾向批准政策立場與自身一致、並對政府立場更為接受的地區聯儲銀行總裁。隨著部分地區總裁將於明年第一季任命，此類風險可能很快對市場產生影響。
我们认為，联準会人事风险短期内不太可能每天左右市场，尤其当相关事件陷入冗长的法律程序时。不过，採用「温水煮青蛙」的比喻，这些风险在某个时点可能会开始显着影响市场。这个临界点可能出现於理事人事变动累积到一定规模，或川普任命的理事发声频繁，以致市场无法再忽视其影响力。另一种情况是，当宏观环境需要公正且务实的政策（例如通膨预期开始上升）时，联準会的政治化将变得高度相关。
虽然市场偏好低利率，但联準会的独立性至关重要。美国公债提供全球折现率；若联準会公信力受到衝击，殖利率上升，股票与信用债估值可能遭压低。美元亦可能大幅贬值，其作為储备货币的地位将受到质疑。我们认為，联準会被全面削弱的情境不太可能发生──即便极端情况下，也会违背川普政府追求长期低利率的目标──但这仍是一项值得持续关注的风险。
资产配置
资产配置
联準会因劳动市场下行风险增加而转向更鸽派的立场，此举对经济前景正面，亦有助於支撑风险资产。我们仍然偏重配置全球股票，尤其偏好美国与新兴市场。政府公债在我们看来估值合理，若经济进一步恶化、迫使联準会加码宽鬆，公债仍是有效的避险工具。我们也预期降息将提升外资对美国曝险部位的避险需求，可能对美元形成下行压力。我们维持白银部位，预期在供应紧张的情况下，白银仍将持续向黄金靠拢。
雖非我們的基準情境，但仍需考慮川普對聯準會人事任命可能使其「過度鴿派」的風險。聯準會主席的人選可能在數月內決定；同時，我們正關注 Lisa Cook 的情況，以及任何開放理事席次或影響地區聯儲銀行任命的動向。若此類情景逐步成真，我們對風險資產的看法將變得較不樂觀。在這種環境下，我們的看空美元與看多貴金屬部位，應仍能有效對股票與債券的風險避險。
资产类别觀點
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 股票应持续受到稳健的公司盈餘增长、强劲的人工智慧资本支出週期，以及联準会更鸽派政策的支持。对前景的主要风险在於劳动市场快速恶化；不过，由於失业率与閒置劳动力指标仍保持稳定，且联準会已更专注於支持就业，我们认為经济衰退是可避免的。 |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們預期美国股票將表現優於其他市場，原因在於高品質個股持續穩健的盈餘增長。聯準會政策轉向更鴿派，且經濟衰退風險並未大幅上升，將進一步支撐整體股市表現。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對欧洲股票持偏淡看法。雖然盈餘增長略有改善，但相較其他地區仍然偏弱。欧洲央行已無額外降息預期，且欧元可能走強，對股市構成阻力。不過，我們仍看好欧洲銀行股，其盈餘增長相對較為強勁。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 近期，日本股票受惠於名目 GDP 增長改善、企業盈餘韌性以及公司治理提升。不過，若日圆因日本央行採取偏鷹派政策而相對聯準會偏鴿派政策走強，股票市場可能面臨挑戰。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對新兴市场股票持偏重配置，因大多數地區的企業盈餘表現強勁。MSCI 新兴市场指數高度集中於北亞科技巨頭，我們預期隨著人工智慧資本支出週期持續推進，這些企業表現將持續優異。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對久期維持中立，因為我們認為美国殖利率已接近合理價位。雖然經濟成長放緩與更多央行寬鬆政策通常有利於久期，但我們認為短期通膨風險及債券供給增加，將限制久期的收益表現。我們認為，短天期債券在經濟成長若進一步顯著放緩的情況下，仍能對風險資產提供保護。 |
资产类别 | 美国公債 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們持中立看法，因為我們認為美国十年期公債殖利率接近合理價位，且市場對聯準會最終利率達 3% 的定價，是合理的基準情境。考量聯準會專注於就業，我們認為利率曲線前端仍能對勞動市場走弱提供良好保護。若市場對聯準會公信力產生疑慮（目前尚未出現），長期通膨擔憂上升，曲線也可能出現陡峭化。 |
资产类别 | 德国公债 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對德国公债持偏淡看法，原因在於德國經濟成長前景有所改善，而新增的財政支出預計將於第四季到位，並持續支撐至 2026 年。此外，欧洲央行已暗示其寬鬆周期將長時間暫停。 |
资产类别 | 英国公债 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們持續偏重英国公债，認為其估值具吸引力，且財政溢酬已反映在利率曲線中。雖然英格蘭銀行仍持續推行非常漸進的寬鬆周期，但若就業下行風險增加，可能加快降息步伐。 |
资产类别 | 日本公债 ? | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對日本公债持中性看法。雖然日本央行可能進一步升息，但我們預期其行動將較為緩慢；同時，由於日本央行政策利率偏低，做空日本公债的成本亦偏高。 |
资产类别 | 瑞士 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对瑞士债券持中立立场。估值处於歷史高位，且已经反映出瑞士国家银行将利率降至负值的市场预期。 |
资产类别 | 全球信用债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们认為，投资级与非投资级信用利差的压缩空间有限，但若经济前景恶化幅度超出预期，仍面临利差大幅扩张的风险。区域方面，我们认為亚洲非投资级债券具备最佳风险报酬比。 |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於投資等級信用利差目前僅比美国公債高出 80 個基點以下，我們認為利差進一步壓縮空間有限。不過，企業基本面穩健，加上整體收益率仍具吸引力。 |
资产类别 | 非投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 美国非投资级债券利差已回落至接近歷史低點。雖然在違約率低於 2% 及資金持續流入的情況下，我們預期利差將維持緊縮，但進一步壓縮的空間有限。 |
资产类别 | 新兴市场強勢货币債券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對以美元計價的新兴市场債持中立看法，但偏重當地货币計價的新兴市场債，因我們預期新兴市场货币將進一步升值對美元。區域方面，我們認為亞洲非投资级债券在全球信用市場中提供最具吸引力的風險調整收益。 |
资产类别 | 货币 | 总体/相对讯号 | 不适用1 | 瑞银资产管理觀點 | 不适用1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對美元持看淡態度，原因在於我們認為美国利率相較於全球仍有下行空間，而聯準會更鴿派的政策可能加速這一進程。不過，由於自四月以來流入美国資產的資金已回升，我們預期美元下跌的速度將相較上半年有所放緩。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們認為欧元可受到利差改善的支撐，因欧洲央行已提高進一步降息的門檻，政策利率目前維持中性水平。同時，我們看好欧元兌英鎊走勢，因英國就業數據走弱，預期利率將有下調壓力。 |
资产类别 | 日圆 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對日圆持中立看法，因為日圆對美国十年期公債殖利率較為敏感，而殖利率目前維持區間震盪，且較少受益於聯準會更鴿派的政策。此外，日本央行的緊縮周期仍然非常漸進。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對瑞士法郎（CHF）持看淡態度，因其收益率偏低且估值偏高，預期將被用作資金拆借的融資货币。 |
资产类别 | 新兴市场货币 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我们看好巴西雷亚尔（叠搁尝）和印度卢比（滨狈搁），两者均提供高波动率调整后的利差收益，且与全球股票的相关性相对较低。 |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对贵金属持乐观立场，认為其可作為对联準会可能遭受政治干预、进而影响公信力与独立性的有效避险工具。在供应紧张的情况下，我们认為白银仍有持续追赶黄金的潜力。 |
