重点摘要
重点摘要
- 在经济政策经歷剧烈波动之际，我们感到振奋的是，川普似乎越来越能意识到并对他的限制作出反应。
- 近期在贸易及美国联準会主席鲍威尔的态度上有所缓和，显示出对债券市场及可能带来的经济与政治后果的敏感度。
- 然而，同时也必须承认，经济已经受到相当程度的损害，市场需要在短期的降级预期与较佳的政策展望之间作出权衡。
- 我们认為，应避免对风险资产持过於乐观或悲观的态度，并专注於优质的股票与债券，同时摆预期闭美元可能进一步走弱。
四月是极端的月份，但正是在这些极端情境中，我们看到了川普在重塑美国内政及与世界其他国家的关係上所面临的局限。我们认為，这些限制能為市场提供某种程度的信心，表明即使经济展望在未来几个月可能恶化，最负面的极端情境仍可避免。
「债券市场非常棘手」
「债券市场非常棘手」
债券市场一直是川普面临的主要限制因素，对其政策提案提供了即时且不偏不倚的评估。当美国公债收益率曲线发生熊市陡峭化——即长期债券收益率上升、股市下跌、美元走弱——这通常是市场对美国政策方向的拒绝信号。
长期债券收益率的无序上升令人忧心，因為这提高了政府的再融资成本，导致美国家庭与公司的借贷利率上升，并动摇了投资者对美国公债传统避险属性的信心。这种信心对市场健康至关重要，因為美国公债是全球资产折现率的基础，也是全球金融体系关键的担保品。
我們已經見證兩次因長期債券收益率急劇上升而發生的政策大轉彎。第一次發生在4月9日，川普將對等報復性關稅延期90天，並在同一天承認「债券市场非常棘手」。第二次發生在4月22日，川普明言他無意解雇聯準會主席鮑威爾。這些事件恢復了公債市場的正常功能，並使我們有信心，川普面臨的限制能減少關於關稅和聯準會主席的最壞情境。
图表1：长期收益率上升通常会先於政策大转弯
美国30年期公债收益率
停滞通货膨胀政策的政治面向
停滞通货膨胀政策的政治面向
川普面临的另一个限制因素是政治经济。儘管川普视自己的连任為重塑全球贸易格局和促进製造业回流的机会，但他的政策议程并未完全免於短期内经济与政治问题的困扰。川普在共和党中的支持基础依然稳固，但裂痕已经开始显现，且这一切都发生在关税尚未对经济产生实质影响之前。
根据美国全国独立公司联盟（狈贵滨叠）的小型公司乐观调查，受访者在川普两次当选时，都视他為经济的强力正面推动者，这也暗示了受访者中有一定比例的共和党倾向。2016年，选举后的乐观情绪一直持续到川普的第一任期，直到新冠疫情爆发。然而这次，受川普政策影响，乐观情绪已经有所下滑，特别是在未来叁个月的经济展望中，认為经济前景积极的受访者比例下降了11个百分点。
图表2：小型公司主对经济看法转為负面
美国全国独立公司联盟（狈贵滨叠）小型公司乐观指数
許多小型企業特別容易受到美中關稅的影響。數千家小型企業依賴從中国進口的商品，並且沒有足夠的利潤空間來支付高達145%的關稅，也無法立即在短時間內調整供應鏈。隨著美中貿易往來因關稅而崩潰，庫存量逐漸耗盡，數千家小型企業可能會被迫关闭並裁員。小型企業，即員工少於500人的公司，佔美国私營部門就業人數的80%以上。
根據選舉前的民調，選民最關注的議題是生活成本和整體經濟狀況（還有移民問題）。如果川普的關稅政策繼續下去，瑞銀經濟學家預測，核心通貨膨脹率將在夏末時開始年化超過7%。沃爾瑪（Walmart）、塔吉特（Target）和家得寶（Home Depot）的執行長警告川普總統，幾週內可能會出現「空架子」（empty shelves），因此川普與現任美国財政部長貝森特（Scott Bessent）才會將關稅稱為「無法永續」（unsustainable），並採取降級語言。由於中国似乎並不急於談判，除非川普大幅縮減關稅，否則他可能會面臨極為不利的經濟和政治環境。我們認為他最終會這麼做。
图表3：选民关心通货膨胀，但对关税并不关心。
美国民意调查最重要议题
圆融难题
圆融难题
即使川普总统大幅缩减关税，显然美国经济仍然面临急剧放缓的局面。商业信心已经崩溃，这暗示着投资可能会受到抑制。实际收入增长放缓，这将压缩消费。此外，抵押贷款利率仍然过高，对不动产市场造成压力。
对市场而言，如何在预期贸易政策降级与即将到来的经济放缓之间取得平衡？如果经济政策走向较少损害的方向，风险资产是否能「透过」几个季度较弱的增长与盈利？
我们有信心地说，预期中的政策转变将足以避免市场的最坏结果。同时，市场似乎并未反映出经济即将下行风险所带来的盈利和市盈率的显着恶化，特别是在货币政策可能因高通货膨胀而受限，且财政空间有限的环境下。
资产配置
资产配置
因此，我们预期风险资产将在较大的范围内波动，并偏好相对价值策略而非大规模的方向性押注，尤其是在市场可能因一条推文而颠覆的环境中。我们将寻求在任何方向上抑制情绪极端的波动。
随着经济放缓，我们偏好配置优质资产，无论是美国内部还是美国以外。我们亦看好优质债券，特别是美国以外以及接近五年期的债券。在外币市场方面，我们预见美元在今年内有进一步走弱的空间，因為全球投资组合将会减少对美国的曝险。儘管金价已经大幅上涨，但金仍然是应对停滞通货膨胀经济情境和更广泛政策不确定性的有效多样化工具。
资产类别觀點
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对股票持中立态度，并认為在波动的市场环境中，相对价值策略的风险回报更具吸引力，而非大规模的方向性押注。我们认為，由於政策不确定性加剧以及关税问题，增长面临放缓压力。在地区配置方面，我们偏好瑞士和日本的股票，并减码澳洲股票。在产业方面，我们偏好优质资产。 |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 美国股票的下行風險已經增加，原因包括美国增長優勢的縮小、政策不確定性以及科技股的集中風險。然而，我們仍然偏好維持對優質美国股票的曝險，特別是擁有強勁盈利的公司。美元走弱亦為此提供了更多支撐。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 欧洲股票可能會受到欧洲央行降息、實質收入增長以及德國財政支出的支撐。我們維持對欧洲銀行的超配。主要風險來自欧元過強以及全球貿易增長放緩。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 日本的名義國民生產總值增長較好，企業治理亦有所改善。日本亦是與美国進行貿易談判的首批國家之一。由於日圆可能會繼續走強，我們以未避險的方式表達對日本的超配。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 中国近期在人工智慧領域的科技進展，可能會受到美中之間高額關稅的影響，且全球貿易增長放緩可能會對更廣泛的新兴市场造成壓力。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們偏好全球債券配置，因為預期（美国以外）通貨膨脹將放緩，且增長將減弱。短期債券可為風險資產提供保護，若增長的下行風險成真，因為各國央行仍有進一步降息的空間。 |
资产类别 | 美国公債 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對美国債券持中立態度，因為美国公債面臨來自政策變動的波動風險。關稅提高了短期通貨膨脹風險，而財政赤字的擴大可能會提高期限溢價。此外，在美国政策變動的背景下，美国公債有時與風險資產呈正相关。因此，從投資組合的角度來看，我們認為其他地區更具吸引力。 |
资产类别 | 德国公债 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们认為，鑑於外部增长风险，德国收益率曲线的短期部分可能会上涨，但最终由於财政刺激措施，我们认為曲线将保持陡峭。 |
资产类别 | 英国公债 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 基於估值改善，我們偏好英国公债，並且認為政府將避免赤字無序擴大。 |
资产类别 | 日本公债 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 工资和潜在通膨正在加速，而我们预期日本央行将继续紧缩政策。 |
资产类别 | 瑞士 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 估值处於歷史高位，且瑞士国家银行已经反映出将利率降至接近零的预期。 |
资产类别 | 全球信用债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们认為，投资级（滨骋）和非投资级（贬驰）信用利差未能完全补偿挑战性的宏观环境，儘管综合收益率具有吸引力。在区域配置方面，我们认為亚洲非投资级债券提供最佳的收益机会。 |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 鑑於挑战性的宏观环境，我们认為当前的估值并不特别具有吸引力。关税的直接影响应该有限，但更為重要的影响可能来自第二阶段的连锁效应。 |
资产类别 | 非投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 非投资级债券利差已經擴大，且出現了大量資金外流，但我們認為非投资级债券利差尚未達到通常與經濟放緩相关的水準，這意味著在當前水準下缺乏足夠的防禦緩衝。然而，綜合收益率仍然具有吸引力。 |
资产类别 | 新兴市场強勢货币債券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們認為，亞洲非投资级债券在全球信用市場中提供了最具吸引力的風險調整後收益。 |
资产类别 | 货币 | 总体/相对讯号 | 不适用1 | 瑞银资产管理觀點 | 不适用1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對美元持悲觀態度，因為美国的增長優勢正在減弱，對美国的信心受到美国政策不確定性的影響，且非美元儲備货币今年已證明自己是對抗股市疲弱的更好避險工具。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對欧元持看多態度，因為欧元是主要的「反美元」货币，且欧元區受益於增加的財政支出。 |
资产类别 | 日圆 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 日圆已顯示出對股市的避險特性，我們認為日圆仍能從低估值和日本央行加息中受益。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對瑞士法郎相對於其他非美元儲備货币持負面看法，因為我們認為瑞士國家銀行進一步降息或進行外幣干預的風險增加。 |
资产类别 | 新兴市场货币 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 新兴市场货币處於較弱增長環境與美元走弱之間的夾縫中。由於關稅風險，我們對人民幣持减码態度。 |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 儘管金价创下新高，我们仍然对黄金持乐观态度，因為在政策不确定性下，央行的购买行為提供了支持。我们对石油持中立态度，因為供应上升以及全球增长前景不明，这与地缘政治风险相互制衡。 |
