重点摘要
重点摘要
- 联準会降息、无衰退、美元走软，支持亚洲与新兴市场。
- 然而，单纯的自上而下分析可能忽略市场中正在发生的重要主题。
- 中国成本效益高、以應用為導向的人工智慧策略，已開始反映在收益上，並提供了更經濟的方式切入AI主題。
- 日本与韩国的公司改革动能正推动更高的股东回报，并提升资本效率。
- 资产配置：我们持续看好新兴市场、日本及美国股票，同时对债券保持中立、对美元看空、并看好贵金属。
当联準会降息且经济未衰退时，歷史显示投资人应偏好持有风险性资产。这就是我们的观点，也反映在我们的投资配置上。在相同情况下，美元通常走弱，而新兴市场则往往有较佳表现。因此，我们持续看好新兴市场股票及当地货币债券。
但單純自上而下的分析可能忽略正在塑造這些市場的重要主題──尤其是亞洲，其佔MSCI新兴市场指數的四分之三。歷史上，對新兴市场，以及在某種程度上對日本的批評之一，是其未能將經濟成長轉化為股東回報。這種局面正在改變，主要受到中国成本效益高、具高度變現能力的 AI 策略，以及日本與韓國企業改革動能加速的推動。
即便年初至今已出現強勁漲幅，我們認為這些主題在新兴市场資產中仍遠未完全反映。亞洲基本面在多年表現不佳後已開始改善，正如圖表 1 所示，該區域仍可能具有顯著的上行空間。
图表1：亚洲仍有充足空间追赶已开发市场，尤其在美元走弱之际
中国：成本效益高且具商業化的人工智慧
中国：成本效益高且具商業化的人工智慧
中国的AI策略專注於將應用商業化，並得到政策激勵及超過十億以移動為先(mobile-first)的消費者支持。國內科技現已能滿足大多數企業需求，而對本地基礎設施的大量投資正降低成本並推動收益增長。政策支持半導體自給自足及資本市場改革，正鼓勵家庭投資股票，尤其在房地產市場持續承壓的情況下。雖然美国在前沿模型方面仍居領先地位，但中国正在縮小在關鍵領域──主流企業應用任務──的差距，且成本僅為一小部分。結果是，人工智慧的變現已開始反映在收益上，為投資人提供比透過美国科技巨頭更經濟且競爭較少的方式參與AI主題。
日本：结构性转变，价值仍被低估
日本：结构性转变，价值仍被低估
日本日经指数终於超越1989年高点，反映出向更高增长及强劲收益的结构性转变。公司改革与宽鬆政策持续支撑市场表现。受益於全球供应链布局及有利於日本汽车的美国贸易协定，日本公司盈餘动能强劲。公司正提升资本效率、增加现金回馈股东，并专注於股本报酬率（搁翱贰）。创纪录的股票回购与股息增加凸显了这一变化，然而与全球同业相比，估值仍属合理。所有这些因素使我们看好日本股票。
韩国：价值提升之旅
韩国：价值提升之旅
韩国的「价值提升」改革正在取得进展，并与全球人工智慧及半导体週期相互交织。该框架為公司提供指引与激励，鼓励其发表多年度计画，以提升资本效率、改善资讯揭露，并可能增加股东回报。政治动盪起初掩盖了这个故事，但随着改革进展，投资人兴趣正逐渐上升。随着盈餘随资本支出週期回升，透过更佳股利政策与资讯透明度缩小折价，可能為回报带来第二波推升力道。
台湾与印度：互补优势
台湾与印度：互补优势
台湾仍位於全球人工智慧与半导体週期的核心，随着关税不确定性解除，公司盈餘动能强劲，外资流入亦再度回升。虽然我们目前对印度未採取超配，但其长期成长潜力与改革议程仍具吸引力。印度以内需為主的经济结构，使其对全球贸易衝击的敏感度较低。随着时间流逝，印度及其他北亚国家呈现多元化的回报模式，进一步提升其策略吸引力。
成长空间
成长空间
儘管基本面持续改善，新兴市场在全球股票投资机会中仅约占11%，而日本在惭厂颁滨全世界指数（础颁奥滨）中约占5%–6%，与其经济规模及盈餘动能相比，仍属相对小的比重。我们认為估值具有吸引力：新兴市场的市价对帐面价值比（笔/叠）约比已开发市场低50%，為歷史最大折价，显示若货币与经济成长条件配合，仍有充分重估空间。
定位策略仍然是一个有利因素。全球主动型股票基金对新兴市场股票的配置比例仍低於惭厂颁滨指数标準，低於幅度约為710个基点，而过去二十年来这一平均低於幅度约為420个基点。根据高盛的分析，如果投资资金流向恢復到长期平均水平，则意味着约有420亿美元的资金可能流入（以约1兆美元的受管资产规模计算），这表明如果基本面因素保持积极，当前趋势有望延续。鑑於亚洲市场约佔惭厂颁滨新兴市场指数的四分之叁，任何投资组合的正常化调整都将对本报告中提到的亚洲地区改革和人工智慧商业化领域的领导公司带来不成比例的正面影响。
图表2：全球共同基金对新兴市场股票的配置比例偏低，还有进一步增加的空间
资产配置
资产配置
「經濟軟著陸」的策略模式——聯準會降息、避免經濟衰退、美元走軟——歷來對國際風險資產有利。如今，亞洲市場的亮點遠不止於整體表現：中国以應用為先的AI技術正推動企業盈利增長，而日本的改革措施以及韓國的可信賴的價值提升戰略也正在提升資本回報率和股東收益。由於目前投資者的配置比例仍然較低，且市場估值不高，我們認為投資人有機會彌補這一差距。我們對新兴市场股票的投資權重較高，並且看好以日圆計價的日本股票，這可以作為美元升值時的天然避險工具。
我们透过配置美国股票来平衡对亚洲市场的超配仓位。虽然美国股票目前价格较高，但我们认為，从全球范围来看，美国股票仍然拥有最稳定、最具韧性的获利成长前景。在固定收益市场方面，我们对债券持中性看法，因為我们认為市场已经充分反映了联準会预期的宽鬆政策，而债券价格也接近其合理价值。我们仍然看好贵金属和矿业的投资机会，因為我们认為，即使政策利率下调，只要通膨持续居高不下，这些资产的表现仍有望优於其他资产。
图表3：新兴市场和日本的获利预测修正范围有所改善?
资产类别觀點
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对股票投资持乐观态度。在经济和公司获利保持强劲成长的情况下，联準会实施宽鬆货币政策是一个不错的选择。当前经济前景面临的主要风险之一是劳动力市场状况进一步恶化，但由於联準会採取宽鬆货币政策，以及初次申请失业救济人数和消费支出仍保持稳定，因此目前情况尚可控。 |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們仍然看好美国股票市場。聯準會已重啟降息週期，同時經濟成長保持韌性——這對股市來說是利好因素。此外，優質股的獲利成長仍然強勁。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對欧洲股票持偏淡看法。雖然獲利成長有所改善，但與其它地區相比仍然相對疲軟。此外，由於欧洲央行暫停降息，欧元進一步走強，這對企業未來的獲利前景帶來挑戰。我們仍然看好欧洲銀行。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們已上調日本股票的投資評級，我們認為日本股票將受益於全球經濟的穩健成長、國內名目GDP成長率的提升以及企業獲利能力的改善。美国降低關稅後，日本汽車產業也可能從中受益。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對新兴市场股票持偏重配置，因大多數地區的企業盈餘表現強勁。MSCI 新兴市场指數高度集中於北亞科技巨頭，我們預期隨著人工智慧資本支出週期持續推進，這些企業表現將持續優異。我們對中国股票市場持樂觀態度。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 对於债券，我们维持中性立场。虽然经济增长放缓及央行更多宽鬆政策通常对存续期有利，但我们认為短期通膨风险仍然显着，且债券供给增加将限制存续期收益的提升。我们认為，短天期债券在经济成长若进一步显着放缓的情况下，仍能对风险资产提供保护。 |
资产类别 | 美国公債 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對美国國債持中性看法。鑑於聯準會9月降息後，市場仍預期聯??準會最終利率將接近3%，而我們認為這一預期是合理的。我們認為美国10年期公債的當前價格接近其合理價值，而短期國債則能有效抵禦勞動市場疲軟帶來的風險。如果市場對聯準會的公信力產生疑慮，長期通膨憂慮上升，利率曲線也可能變陡。 |
资产类别 | 德国公债 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對德国公债持偏淡看法，原因在於德國經濟成長前景有所改善，而新增的財政支出預計將於第四季到位，並持續支撐至 2026 年。此外，欧洲央行已暗示其寬鬆周期將長時間暫停。 |
资产类别 | 英国公债 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們持續偏重英国公债，認為其估值具吸引力，且財政溢酬已反映在利率曲線中。雖然英格蘭銀行仍持續推行非常漸進的寬鬆周期，但若就業下行風險增加，可能加快降息步伐。 |
资产类别 | 日本公债 ? | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對日本公债持中性看法。雖然日本央行可能會進一步升息，但我們預期其行動將較為緩慢；同時，由於日本央行政策利率偏低，做空日本公债的持有成本仍然偏高。 |
资产类别 | 瑞士 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对瑞士债券持中立立场。估值偏高，市场已经将瑞士央行降息至负利率区间的预期反映在价格中。 |
资产类别 | 全球信用债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对投资等级（滨骋）与非投资等级（贬驰）信用持中立看法，因為在经济前景若比预期恶化时，信用利差可能大幅扩张，与利差进一步收窄的空间相比，风险较高。区域方面，我们认為亚洲非投资级债券具备最佳风险报酬比。 |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於投資等級信用利差目前僅比美国公債高出 80 個基點以下，我們認為利差進一步壓縮空間有限。不過，企業基本面穩健，加上整體收益率仍具吸引力。 |
资产类别 | 非投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 美国非投资级债券利差已回落至接近歷史低點。雖然我們預期在低於2%的違約率及強勁的投資人資金流入下，信用利差將維持緊湊，但我們認為利差進一步收窄的空間有限。 |
资产类别 | 新兴市场強勢货币債券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對以美元計價的新兴市场債持中立看法，但偏重當地货币計價的新兴市场債，因我們預期新兴市场货币將進一步對美元升值。區域方面，我們認為亞洲非投资级债券在全球信用市場中提供最具吸引力的風險調整收益。 |
资产类别 | 货币 | 总体/相对讯号 | 不适用1 | 瑞银资产管理觀點 | 不适用1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對美元持偏空看法，認為在聯準會重新啟動降息週期下，美国利率相較於全球其他地區仍有下行空間。非美国投資人對美国資產的避險成本將下降，這是一個中期主題。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 在欧洲央行暫停升息，而聯準會重新啟動降息週期的背景下，欧元持續走強。欧洲的數據也開始好轉。同時，我們看好欧元兌英鎊走勢，因英國就業數據走弱，預期利率將有下調壓力。處於中性水平。同時，我們看好欧元兌英鎊走勢，因英國就業數據走弱，預期利率將有下調壓力。 |
资产类别 | 日圆 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們保持中性立場，因為日本央行升息步伐緩慢，導致實際利率仍然非常低，這使得日圆儘管估值偏低，但仍然是資金來源货币。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 儘管瑞士法郎的估值偏高，但我们认為瑞士法郎走弱的催化剂并不存在，因為瑞士央行没有採取干预措施，而且其降息空间也十分有限。 |
资产类别 | 新兴市场货币 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們看好新兴市场货币，其中巴西雷亞爾（BRL）是我們的首選，因為它具有極高的實際收益率和較低的估值。 |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對貴金屬前景持樂觀態度，認為即使美国實際利率下降，貴金屬的表現仍將持續走強，而聯準會明年可能對高通膨的容忍度更高，這可能導致實際利率下降。我們既喜欢黃金，也喜欢白銀。 |
