重点摘要
重点摘要
- 美国及其他已开发经济体民间部门槓桿水準低，是本轮週期在面对多重衝击时仍展现韧性的核心因素。
- 儘管部分领域或有过度现象，然而整体经济对大幅调整的敏感度低於以往，这支撑了股票与信用资产的相对高估值。
- 民间部门健康的另一面是政府债务偏高，虽构成长期风险，但对本轮週期而言尚非即时威胁。
- 我们持续看好全球股票配置，尤其以美国与新兴市场為主，并已对贵金属资产实现部分停利。
我们认為，本轮週期最关键、却常被忽视的因素，是民间部门资产负债表的强健程度。公共债务增长引发了广泛忧虑，长期而言属合理关注，但民间部门槓桿大幅降低，才是当下週期中最具影响力的因素。在此背景下，经济与金融市场展现出更高的抗压能力，降低了最坏情境的风险。下行风险依旧存在，然而民间部门资产负债表的结构性稳健，使我们对本轮週期及市场前景保持审慎乐观。
歷经过程与演变
歷经过程与演变
新冠疫情之前，美国家庭及非金融公司槓桿水準均大幅下降。环球金融海啸之后，家庭部门积极修復资产负债表，债务与收入比大幅下降，整体槓桿降至多年来的低水準。公司在强劲获利与低利率的支撑下，即便持续投资与成长，仍进行债务再融资并改善了债务可持续性。
新冠疫情之後，去槓桿進程持續推進，但驅動因素已與以往不同。受益於財政政策支撐及資產價格上漲，家庭部門淨資產增加，債務占資產比率隨之下降。企業初期透過借款應對危機，隨後依靠穩健盈利及股權融資進行去槓桿，科技產業表現尤為突出。监管變革與信貸環境收緊共同推動了此一趨勢。
图表1：美国民间部门资产负债表状况十分稳健
美国民间部门财务状况表
民間部門槓桿的穩健性並非僅限於美国。 全球金融危機後，家庭債務占收入或資產比率持續下滑，新冠疫情之後更出現第二波去槓桿化。欧元區及英國的家庭債務占GDP比率下降，反映名目經濟成長走強與高利率環境下借貸活動放緩。企業債務亦呈現相同趨勢，隨著金融環境趨緊，企業傾向於降低負債而非擴大槓桿。違約與逾期率維持在低位，顯示金融體系具備充足韌性，足以應對現階段的信貸風險。
美国与全球市场中仍存关注领域，如非银行金融中介机构（狈叠贵滨蝉）的快速成长、次级信贷扩张及商用不动产融资活动。受益率偏低的利率环境影响，日本民间部门自新冠疫情以来槓桿上升，与全球其他主要经济体呈现不同趋势。
总体而言，近年大多数骋7国家家庭与公司的经济体债务占骋顿笔比率出现下降，部分原因是超低利率时代的终结。
图表2：家庭部门自新冠疫情爆发后持续降低槓桿水位
家庭信贷占骋顿笔比率*（%）
*资料来源：国际清算银行（叠滨厂），涵盖家庭及為家庭提供服务的非营利组织之信贷
圖表3： 企業部門自新冠疫情以來槓桿水位持續下降
非金融公司信贷占骋顿笔比率（%）
关键原因
关键原因
我們認為，低槓桿是本輪週期能在多次重大衝擊中保持韌性的關鍵因素。在我們看來，低槓桿是支撐經濟在2022-23年央行強力緊縮環境下仍保持運作的關鍵因素。同樣地，低槓桿幫助美国與全球經濟承受「解放日」（Liberation Day）衝擊，即便有效關稅率仍接近解放日水準，經濟仍得以持續運行。近期，我們認為，低槓桿是理解在勞動市場放緩背景下，消費持續展現韌性的核心因素。儘管近期信貸市場出現局部關注點，惟整體民間部門槓桿水平低，表明我們認為這些變化不太可能對金融體系造成系統性衝擊。與上述觀點相符，違約率與逾期率實際上看似已見頂。
图表4：美国消费者逾期率目前看似已见顶
美国消费者逾期率
我們並非意指民間部門去槓桿化後環境便無風險。勞動市場明顯放緩，而失業率上升時，非線性斷裂的可能性始終存在。同時，我們也注意到家庭與企業資產負債表的強健程度多偏向富裕階層；資產價格若大幅下滑，無論原因為何，都可能對市場信心產生負面衝擊。我們亦認識到，人工智慧資本支出（AI Capex）雖然至今主要以現金資金支應，且對經濟與市場貢獻顯著，但未來將愈發倚賴債務融資。
然而，我们认為起点状况关键，即便资产负债表在边际上出现弱化，其整体仍将保持相当稳健。在衝击来临之际，中位数家庭或公司无需像以往多数衰退前那样进行大幅去槓桿或紧缩行动。若要寻找能够合理支撑高估值倍数与较窄信用利差的结构性经济背景，当前情况便是其中典型例子。
政府债务概况
政府债务概况
自全球金融危機以來，民間部門去槓桿的另一面，是公共部門（即政府）資產負債表的顯著加槓桿化。兩者趨勢息息相关：促進民間資產負債表穩健的政策，如減稅與強力新冠疫情期間財政措施，亦對多數國家財政前景帶來不利影響。 儘管我們認為公共債務短期內不太可能終結本輪經濟擴張，但多數已開發經濟體的債務路徑長期而言仍不可持續，可能在中長期推升利率，並對民間投資形成擠出效應。政府公債的期限溢酬已上升，尤其是超長期公債，因投資人要求更高的收益以補償債務風險。
不过，仍需注意的是，美国（以及其他储备货币国家）政府以本国货币举债，拥有深厚的投资者基础，且债务到期日分散，因此每年仅有部分债务需要重新定价。若名目成长率大致与借贷成本持平，且预算配置偏向高回报投资，我们认為债务压力可维持在可管理范围，且调整时间充裕。在评估主权债务压力时，我们认為应重点关注叁个指标：利息支出占骋顿笔比率、标售需求，以及长期通膨走势。我们亦留意跨资产间的相关动态——若美国殖利率持续上行且美元同步下跌，如今年早些时候出现的情况，将值得警惕。在观察相关动态之际，我们仍认為，若经济处於高债务环境，应由政府承担负担，而非民间部门。
资产配置
资产配置
鉴於民间部门资产负债表健康、公司获利强劲，以及联準会採取宽鬆政策，我们仍维持看好全球股票的立场。相较欧洲市场，我们持续看好美国、日本与新兴市场，因其公司获利故事最具支撑力。我们认為政府债券殖利率合理，高品质固定收益仍是经济可能疲软时的重要避险工具。经歷强势行情后，鑑於波动性攀升，我们已降低贵金属部位，但黄金在持续高通膨及政府债务攀升环境下，仍具有策略性配置意义。
资产类别觀點
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 鉴於公司获利表现良好、联準会採取宽鬆政策，而且民间部门财务状况稳健，我们维持看好全球股票的立场。在地区配置上，我们持续看好美国、日本与新兴市场，相较於欧洲、英国与澳洲表现更佳。儘管美国劳动市场快速恶化存在风险，然而失业人数并未大幅上升，且消费支出持续稳健，显示该风险受到控制。 |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們仍然看好美国股票市場。聯準會已重啟降息週期，而經濟成長仍具韌性——這對股市而言是一種支持性的組合。同時，高品質企業的獲利增速強勁，且AI資本支出計畫持續推進。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對欧洲股票持低配立場，因其獲利增長仍弱於其他地區。同時，雖然欧元近月波動有限，其年初至今的強勢表現仍可能影響未來企業獲利。我們看好欧洲銀行股，預期其獲利將持續增長。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們維持看好日本股票，因其預期將受惠於全球經濟韌性、國內名目GDP增速上升，以及企業獲利表現改善。美国關稅下調可能支撐日本汽車廠商，而日圆疲軟亦有助於提升其獲利表現。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們看好新兴市场股票，因大多數地區的企業盈餘表現強勁。MSCI新兴市场指數高度集中於北亞科技巨頭，我們預期隨著人工智慧資本支出週期持續，這些企業表現將優異。我們對中国股票最為看好。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於全球主要货币政策刺激已被市场吸收，且债券供应增加可能抑制收益，我们对债券维持中性立场。我们认為，在经济若出现大幅疲软的情境下，短天期债券仍是对风险性资产的重要避险工具。 |
资产类别 | 美国公債 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於市場將聯準會終端利率預期維持在約3%，我們對美国公債維持中性立場，認為此為合理的基本假設。我們認為美国10年期國債價格接近公平價值，而短端債券在勞動市場走弱時具有避險功能。 |
资产类别 | 德国公债 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對德国公债持偏淡看法，原因在於德國經濟成長前景正在改善，且第四季可能出現增加的財政支出，將支撐經濟增長延續至2026年。同時，欧洲央行已傳達其寬鬆政策將延長暫停的訊號。 |
资产类别 | 英国公债 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們持續看好英国公债，認為其估值具吸引力，且財政溢酬已反映在利率曲線中。儘管英格蘭銀行持續推動漸進式寬鬆週期，但就業面臨的下行風險可能加快降息步伐。 |
资产类别 | 日本公债 ? | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對日本政府公債持中性立場。雖然日本央行可能持續升息，但預計步伐緩慢，而低政策利率使做空日本公债的融券成本仍居高位。 |
资产类别 | 瑞士 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对瑞士公债持中性立场。虽然国内经济表现乏力，但由於市场预期瑞士央行可能将利率降至负值，估值仍偏高。 |
资产类别 | 全球信用债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 鑑於估值偏紧，我们对投资等级与非投资等级信用债的超额报酬持中性立场。我们仍预期，在低违约率、评级结构转向高评级、稳健盈利及资金持续流入的背景下，信用利差将保持偏紧。区域方面，我们认為亚洲非投资级债券具备最佳风险报酬比。 |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 美国投資等級信用債利差仍處於歷史偏緊水準，壓縮空間已相當有限。然而，企業獲利穩健，經濟具韌性，從基本面角度來看，下行風險有限。 |
资产类别 | 非投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们预期，在违约率低於2%、信用评级结构转向高评级，以及投资人持续追求收益的背景下，信用利差将保持偏紧。与具有凸性上行潜力的股票不同，高收益债券的不对称性使得其进一步显着上行较难被合理化。 |
资产类别 | 新兴市场強勢货币債券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對以美元計價的新兴市场債持中立看法，但看好當地货币計價的新兴市场債，因我們預期新兴市场货币將進一步對美元升值。 |
资产类别 | 货币 | 总体/相对讯号 | 不适用1 | 瑞银资产管理觀點 | 不适用1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對美元仍持偏空看法，因我們認為美国利率相對於全球仍有下降空間，且聯準會仍在推進其寬鬆週期。美国利率下行將使非美国投資者對美国資產的避險成本降低。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 欧元匯率目前呈區間震盪，但由於欧洲央行維持利率不變且美聯儲預期進一步降息，我們認為升值風險較高。同時，我們看好欧元兌英鎊走勢，因英國就業數據走弱，預期利率將有下調壓力。 |
资产类别 | 日圆 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 由於日本利率相較於通膨及薪資偏低，我們傾向將日圆作為高息货币的融資货币。若新政府推行更擴張性的財政政策，低實質利率將對日圆構成更大的風險。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於瑞士法郎估值偏高且收益率低，但经常帐资金流入强劲，我们对其维持中性看法。 |
资产类别 | 新兴市场货币 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們偏好高息新兴市场货币，包括巴西雷亞爾（BRL）、印度盧比（INR）及匈牙利福林（HUF），這些货币皆具高實質利率及吸引人的估值。 |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 经歷一波强劲涨势后，鑑於波动性上升及市场持仓集中，我们已进行战术性减少黄金部位。儘管如此，黄金作為实物资产，面对仍偏高的通膨及增加的政府债务，仍在投资组合中扮演策略性角色。 |
