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总体经济月刊

让多元化分散投资再度伟大！

四月總體經濟和资产类别觀點

市场动态 2025年 04月 08日

作者

Evan Brown Meena Bassily

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重点摘要

贸易政策的不确定性，预计会在美国总统川普4月2日宣布关税政策后持续存在
虽然市场环境变得更加复杂，但随着跨资产及区域相关性下降，多元分散投资的好处愈加明显
我们的基本情境是经济将保持韧性，但我们会透过加码债券和黄金来应对股票风险，认為这是一个有效的避险策略，能应对不利结果
区域性股票相关性的下降应会鼓励扩大非美国市场的投资，这可能会随着时间推移，提高风险调整后的回报
由於美国股票及美国政策的不确定性，美元正逐渐失去作為可靠避险资产的地位，尤其是考虑到大量未避险的外国持有美国股票

不确定性依然存在

川普總統在 4 月 2 日公布一系列對貿易夥伴的關稅，並將其稱為美国的「解放日」。然而，企業和投資者並不會因此從貿易政策的不確定性中解放出來。仍然有許多未解答的問題：關稅將在多大程度上是永久性的或可談判的？這會如何根據不同國家而有所變化？關稅的最終結果會是什麼？其他國家會如何回應，是透過讓步、報復，還是兩者兼有？川普會進行反報復嗎？

即使能完美预见关税，仍然很难準确模拟其对经济的潜在影响。公司会在多大程度上将更高的成本转嫁给消费者，还是将其吸收到利润中？持久的政策不确定性会如何影响招聘和投资决策？各国会如何透过财政策应对？事实上，川普在俄罗斯与乌克兰战争中的策略调整，促使了德国财政策的世代转变，儘管有关税的预期，却帮助推动了欧洲股市的强劲表现。

有一点我们可以确定的是：全球可能结果的范围已经扩大。这既带来了机会，也强化了风险管理的必要性。

我們認為美国及全球經濟的基礎依然穩固，私人企業的資產負債表總體仍然健康。但全球經濟在未來幾個月將面臨壓力測試，因此我們已根據情況調整了投資組合的風險。我們持續增加在長天期債券和黃金方面的比重，繼續提供多元化分散投資組合，並且我們強調，透過跨资产类别和區域的平衡部位對投資組合進行避險，仍然是至關重要的。

债券与黄金作為多元化工具

在一月，我们购买了美国公债，认為考虑到经济基本面放缓，以及政策组合可能比川普首任开始时更為微妙，美国增长预期可能过於乐观。与许多投资者一样，我们对川普关税升级的规模感到惊讶。这一关税升级使得持有债券变得更加具争议性——关税最终是一种供应衝击，造成经济增长减缓，同时也推高了通货膨胀。在这样的情况下，持有长天期债券是否仍然合理，考虑到物价上涨可能使美国联準会更不愿意降息？

我们的观点是：是的。虽然物价上涨可能会导致联準会延迟放鬆政策几次，但我们认為，由於大规模关税的影响，宽鬆政策的延迟，将促使利率市场预期稍后仍需要进一步降息。关税上涨是一次性的价格水平上升，将对实际收入产生压力。消费放缓可能会使劳动市场降温，并在经济中产生閒置，最终将使通货膨胀回落。令人鼓舞的是，联準会主席鲍威尔似乎相信这一观点，他指出关税代表的是「一次性」的价格水平上涨，联準会可以「忽视」这一影响。

最重要的是，我们认為利率市场的行為显示它正在接受这一观点。股市与债市的相关性最近转為更负相关。儘管关税推高了市场预期的未来一年通膨率，债券通常会在市场因关税担忧而卖盘时反弹。儘管在近几年股市与债市的正相关性使得投资者对债券保持警惕，但经济衰退风险已经上升，足以使其回归负相关区间（如图表1所示）。

图表1：股市与债市的相关性随着经济放缓风险上升而下降

标普500与美国公债的相关性

標普500與美国公債之間的相關性走向負相關區間 — 來源：瑞银资产管理、Macrobond。資料截至2025年3月。

该图显示标普500与美国国债之间的相关性正在走向负相关区间。

儘管如此，我们承认（正如鲍威尔主席所指出的），如果长期通膨预期未能稳定，联準会可能被迫採取更為鹰派的立场。在股市与债市的相关性因持续的通膨忧虑而再次上升的环境下，我们认為黄金将继续成為一个有用的多元化资产。黄金上涨的部分原因，来自於新兴市场央行，在西方对俄罗斯外匯储备制裁后的稳步积累。单凭这一结构性支持，黄金就已是一个强有力的持有理由；但从更具战术性的角度来看，黄金在低增长与高通膨的时期通常表现稳健。

图表2：黄金需求来自储备管理者仍然强劲

2022年後央行黃金購買量的平均增長 — 來源：瑞银资产管理、彭博社。資料截至2025年3月。

此图显示自2022年以来，央行黄金购买量的平均增长，与之前几年的数据相比。

美元的奇异情况

正如我们监测和预测可能改善多元化的相关性变化一样，我们也必须谨慎对待那些可能失去多元化属性的资产。美元原本被广泛预期会因应更积极的贸易政策而走强。这一观点基於这样的假设：关税将不成比例地对那些比美国更依赖贸易的国家造成伤害。

然而，这一论点今年至今已被证明是错误的，美元指数已下跌了4%。我们认為这背后有几个原因。

首先，廣泛的政策不確定性（與減少聯邦支出、移民減少及關稅等有關），以及對減稅預期的調整，導致美国增長預測普遍下調。此外，川普政府聚焦在加拿大和墨西哥的關稅，最終被認為對美国經濟來說成本過高，因為供應鏈緊密相連。其次，儘管美国關稅增加了20%，中国卻不願讓其货币貶值，寧願保持穩定並集中於國內刺激政策。第三，前述德國的財政應對，促使了欧洲利率上升，進而支撐了欧元。最後，美国科技股的疲弱，部分原因是對資本支出可持續性和回報的更多審視，導致資本流動的趨勢從美国轉向其他區域。

我们认為美元与美国风险资产的短暂正相关是一个重要发展。歷史上，美国投资者持有的非美国股票比外国投资者持有的美国股票更多。然而，这一情况在近几年有所改变，随着美国例外主义的兴起，外国投资者对美国股票的外匯未避险敞口大量增加。外国投资者透过持有未避险的美国股票，保持了自然的多元化投资避险，因為通常在美国股票下跌时，美元会走强，从而限制损失。

然而，近期美元和美国股票同时下跌的经歷，可能促使外国投资者增加其风险资产的避险比例，这可能会在未来对美元造成压力。相关性终结也可能表明，在美国股市进一步下跌时，美元作為避险资产的特性可能会变弱。

图表3：非美国投资者如今拥有的美国股票超过美国投资者拥有的外国股票

美国國際投資狀況 - 股票證券（美元）

非美国投資者持有美国股票與美国投資者持有外國股票的正向差異 — 來源：瑞银资产管理、彭博社、Macrobond。資料截至2024年7月。

该图显示非美国投资者持有美国股票的数量与美国投资者持有外国股票的数量之间的正向差异。

跨区域平衡的重要性

上個月，我們探討了降低對美国為中心的區域部位的好處 (美国「非」例外主义？），事實上，今年以來區域領導地位已經發生了戲劇性的變化。像是德國財政政策反應和DeepSeek事件等特定故事，觸發了資金流動的輪換，從美国科技股流向欧洲和中国。區域政策的劇變加速了股票市場區域間相關性的下降。

图表4：跨国股票相关性急剧下降

不同区域之间的平均配对相关性

跨國股票相關性減弱，強調多元化的重要性 — 來源：瑞银资产管理、彭博社。資料截至2025年3月。

该图显示跨国股票相关性减弱，突显多元化在投资中的重要性。

這一點非常重要，因為它加強了多元化對於降低股票和多元资产投資組合整體波動性的好處。假設美国「非例外主義」主題在戰術上過於牽強，而美国股票在今年剩餘時間內重新回到其優異表現的趨勢。雖然更加全球平衡的股票投資組合可能會落後於高度集中於美国的投資組合，但低相關性意味著整體風險調整後的回報可能會高於集中美国股票的投資組合，並可能導致整體投資組合波動性降低。

当然，在衰退的情况下，区域股票相关性会预期上升。但若真是如此，增加债券和黄金的部位将有助於投资组合抵御风暴。

资产配置

由於政策的剧烈变化，尤其（但不限於）由川普政府推动，投资环境变得更加复杂。与此同时，多元化的好处增加了，资产和区域之间的相关性逐渐下降。

在經濟韌性為基本情境的情況下，我們保持對股票的適度加码，並在長天期和黃金方面維持加码，以便對不同的經濟結果進行多元化分散投資避險。在區域配置方面，我們偏好採取平衡的策略，將質量良好的（主要是美国的）股票與欧洲銀行和中国科技的右尾機會相結合。隨著美元避險屬性減弱，我們已減少美元部位，並維持日圆多頭部位，若經濟前景惡化，日圆可望表現較好。

资产类别觀點

资产类别	资产类别	总体/相对讯号	总体/相对讯号	瑞银资产管理觀點	瑞银资产管理觀點
资产类别	全球股票	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	全球股票仍受到经济增长韧性和美国以外地区盈利改善的支持，但政策发展需要谨慎减少风险。关税不确定性是对经济增长和股票估值最大的风险。
资产类别	美国	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	美国股票繼續受到健康的盈餘增長的支持，具備上行潛力。然而，高度集中和日益增長的政策不確定性構成下行風險。
资产类别	欧洲	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	欧洲增長顯示出穩定的跡象，而盈餘修正也從低點回升。財政政策的逆轉在長期內將成為遊戲規則的改變者，但短期內的關稅仍然是這個以貿易為依賴的區域和市場的主要風險。
资产类别	日本	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	稳健的盈餘和较高的名义增长可能会受到日本央行的紧缩政策和日圆走强所影响。
资产类别	新兴市场	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	中国科技領域在人工智慧進展和更多政治支持的推動下，已經顯示出強勁的復甦跡象。儘管如此，鑑於增長疲軟，我們仍然認為中国整體市場面臨挑戰。
资产类别	全球政府债券	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	我們預期美国增長放緩將使得聯準會在今年稍後進一步放寬政策，儘管關稅帶來的單次價格上漲會帶來短期影響。在美国以外，我們仍然認為通貨膨脹將在今年放緩，這將支持央行（除日本外）繼續進行放寬政策。長天期債券仍然是對經濟增長意外放緩的有效避險工具。
资产类别	美国公債	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	美国久期因移民放緩、政府效率部（DOGE）削減和關稅不確定性等因素，經濟前景放緩調整而得到支持。美国公債對風險資產提供了重要的經濟放緩避險，儘管其他區域的吸引力更強。
资产类别	德国公债	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	多年的財政刺激支持了陡峭的德國收益率曲線。欧洲央行將從此進一步放寬货币政策，但財政支持使得央行進一步進行積極寬鬆的可能性降低。
资产类别	英国公债	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	估值已经改善，我们认為政府将避免赤字无序扩大。
资产类别	日本公债	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	工资和潜在通膨正在加速，而我们预期日本央行将继续紧缩政策。
资产类别	瑞士	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	估值处於歷史高位，且瑞士国家银行已经反映出将利率降至接近零的预期。
资产类别	全球信用债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	信用投资利差仍然偏紧，但在增长稳健的情况下，我们仍然预期全球非投资债券将带来正向的总回报。我们认為亚洲非投资等级债券提供了最佳的收益机会。
资产类别	投资级债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	由於现金吸引力下降，对信用投资的需求依然强劲。儘管如此，估值仍然昂贵，我们预期回报主要将由利差和久期驱动。
资产类别	非投资级债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	良好的信用债券质量和坚韧的总体经济支持，使得利差收窄得到合理解释，但对於经济放缓风险的补偿则较為有限。亚洲非投资等级债券提供了更具吸引力的估值和收益机会。
资产类别	新兴市场強勢货币債券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	許多處於困境的新兴市场債發行企業，在2024年成功進行了重組並推動了重要改革，可望降低違約風險。相較於已開發市場，亞洲非投資等級債券的估值相對較佳，但在強勁的漲勢後，吸引力有所減少。
资产类别	货币	总体/相对讯号	N/A	瑞银资产管理觀點	N/A
资产类别	美元	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	我們對美元持中立觀點，因為美国增長的下行風險被對關稅對其他國家影響的擔憂所抵消。同時，任何進一步從美国股票的資金輪動可能會削弱美元。
资产类别	欧元	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	我们持中立观点，因為关税风险抵消了由於财政支出增加而支持的结构性前景改善。
资产类别	日圆	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	日本央行加息、估值低廉和多元化的特性使我們偏好日圆（相對於美元、人民幣）。
资产类别	瑞士法郎	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	我們對瑞士法郎持負面看法，因為低利率使其成為一種有吸引力的融資货币。
资产类别	新兴市场货币	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	新兴市场货币正處於外部波動加劇與美国經濟放緩跡象之間的夾縫中。由於關稅風險，我們對人民幣持减码態度。
资产类别	大宗商品	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	我们对黄金保持正面看法，受到稳定的央行购买和持续的政策不确定性支持；同时，由於供应上升和全球增长前景不明朗，再加上地缘政治风险，我们对油价持中立观点。