歐洲實現更高度財政整合的前景，始終是一個極受爭議的議題。面對當前地緣政治的劇烈變動與時代氛圍的轉變，Jonathan Gregory 探討了不同形式的債務共同化將可能帶來的影響、可行性，以及推動這些機制落地所需的現實條件。
啪！啪！啪！在一個寒冷的 11 月夜晚，一名年輕男子揮舞著十字鎬，對全球政治秩序最具象徵性的地標之一，發起了大膽的破壞行動。尖銳的混凝土碎片驚險地四處飛濺， 一個巨大的缺口出現了。幾名警察甚至開始鼓掌，因為他們早已被成千上萬歡呼的民眾壓倒。全球媒體目光聚焦——這可不是 1980 年代末東柏林一個普通的星期四夜晚……
虽然当时欧洲（大多数）观眾為这场政治与经济格局的剧烈转变欢欣鼓舞，
但极少人预料到短期内将面对的痛苦代价
德國統一引發了出人意料的政府支出激增——為了讓東德的工資與基礎建設追上西德水準，當時投入的成本按今日估算約為 1.5 至 2 兆歐元。為了應對這波財政擴張，德國聯邦銀行（Bundesbank）選擇升息。這對整個歐洲產生深遠影響，因為當時歐洲貨幣政策的核心支柱是「匯率機制」（ERM），即各國貨幣波動必須維持在極小的區間內。隨著德國升息、德國馬克升值，其他央行也被迫跟進。
在英國，為了維持英鎊匯率，被迫將利率維持在不合理的高位，最終導致經濟陷入深度衰退、失業率上升，房價暴跌 20%，數年後才逐步恢復。這段歷史最終於 1992 年 9 月的「黑色星期三」畫下句點——英國政府投入 220 億美元干預匯市，並在一天內將利率從 10% 調升至 15%。當時，崩塌的，不只是柏林圍牆。
這場風暴波及範圍更廣：義大利政府讓里拉退出匯率機制、西班牙貶值了比塞塔；到了 1993 年 5 月，葡萄牙埃斯庫多與愛爾蘭鎊也先後貶值；同年 8 月，歐洲匯率機制（ERM）剩餘貨幣被迫將波動區間擴大至 ±15%。
新世界秩序（又一次）
新世界秩序（又一次）
请原谅我刚才的歷史插曲，对许多人而言，那或许早已是遥远的往昔。儘管德国统一最终带来了许多正面改变，我回顾那段日子时，仍难言怀念。身為当年一位年轻人，在工作不稳、背负沉重房贷的情况下，我可以坦白告诉大家——那些飞溅的混凝土碎片，影响远比我们当时想像的还要深远与痛苦。
但这又如何？如今，我们正蹣跚走入另一场震撼世界的政治与经济重构时代。无法否认的是，我不禁回想起，那些通往「新世界秩序」的过渡期，往往漫长、困难，且代价沉重——不论最终结果多麼值得。我们或许还将持续在瓦砾堆中挣扎前行——无论是实体、经济，还是心理上的残骸。
正面来看，儘管当前部分国家试图推翻歷经数十年建立的贸易与安全架构，德国再度端出重量级财政方案。1 若这些政策能真正落实，将有助於改善其内部结构性与国防面的不足，从而在出口需求疲弱的背景下支撑经济。
不过——
德国不代表欧洲，欧洲也不是德国
将两者混為一谈，将是极大的误判。其他国家是否具备相同的支出能力与改革空间，以因应新世界秩序所需的调整，恐怕极其有限。
儘管德國正準備推動 35 年來第二次大規模財政擴張，但它是從相對穩健的基礎出發——目前的公債水準僅約 GDP 的 60%。最大的障礙並非財政空間，而是心理層面的包袱——也就是過去堅持「黑零政策」（黑色零赤字）的觀念。情況在法國與義大利則截然不同。法國債務占 GDP 比例高達 115%，預算赤字達 6.1%；義大利更高，分別為 139% 與 3.4%。這些國家長期的財政放縱，加上難以（或不願）有效增稅或削支，使它們面對轉型時處於劣勢。此外，歐盟自身的《穩定與成長公約》（SGP）)2 ——即便在 2024 年進行修訂，仍要求成員國遵守「3% 預算赤字、60% 公債占 GDP」的財政目標，儘管調整期已延長。
图一：部分欧盟国家债务占骋顿笔比率比较：1988年相对2024年
欧洲正站在十字路口：在全球贸易战的逆风之下，潜在经济成长力道持续受限，同时又面临北约安全承诺弱化所带来的重整军备压力，再加上本就薄弱的生产力与资本投资基础。3 然而，这一切发生的背景，却是欧盟《稳定与成长公约》（厂骋笔）所设下的框架——要求各国「少花钱」，而非更多支出。这之间的矛盾该如何化解？
我的答案是：可能根本无法化解——至少在不打破某些深层禁忌之前。而这正暗示着：部分欧元区国家公债市场，未来可能走上一段颠簸之路。
欧元区主权债务危机会（再度）出现吗？
欧元区主权债务危机会（再度）出现吗？
回顧 2024 年底，法國為縮小財政赤字所祭出的措施引發政治動盪，進而導致市場對法債的風險溢價幾乎翻倍，相較於德國債券的利差急劇擴大。這再次提醒我們，歐元區債務問題並未遠去——而是在新的政治與經濟壓力下，可能再次浮現。我認為，在未來 12 個月內，某些歐元區政府的財政信譽，很可能將再次面臨嚴峻考驗。甚至可能如同法國近期的經驗，引發債市新一波波動。
从中期来看，某种形式的债务共同化4 ，很可能是唯一具可行性的出路
也就是由欧盟统一发行债券，各国共同承担偿付责任。这麼做将有助於显着压低整体筹资成本，相较於各国单独发债更具效率。
事实上，目前欧盟的借贷成本已低於除德国以外的所有大型欧元区国家。这并不代表必须实现全面性的财政联盟，也不需各国去吸收彼此过往的债务负担。但确实需要对现有联合融资机制的扩张做出承诺，并针对未来「暂时性」或「特定用途」的需求，建立制度化安排。甚至可能需要某种形式，以欧盟预算作為担保。
我知道大家在想什麼：來自北歐國家的政治阻力——尤其是德國、奧地利、荷蘭、芬蘭——至今看來依然堅不可破，就像 1980 年代末的柏林圍牆一樣。
但也許，這正是關鍵所在。如果大家留心聆聽，現在或許已不是十字鎬重擊的聲音，而是 「叩、叩、叩、叩叩」 ——鑿牆的小錘聲，正在條約的混凝土上悄悄敲擊。
请想一想：
- 就在几个月前，德国对财政纪律的坚守仍近乎铁板一块，「黑零政策」几乎是跨党派共识——看似牢不可破，直到某天它不再如此。
- 為因應新冠疫情，歐盟啟動「下一代歐盟」（NextGeneration EU）復甦計畫，籌資規模達 8,000 億歐元，即便這類聯合舉債在條約中被明確禁止，歐盟仍以「一次性」、「臨時性」名義成功推動。
- 而北约的鬆动，為欧洲带来了明确的安全危机，这将需要时间与大量资金来因应。当人们的生命与自由岌岌可危时，若问欧洲人「是条约规则优先？还是稳固的防御墙更重要？」我相信，多数人会选择后者。
那麼，要迈向更高整合，究竟还需要什麼？这其中一定会面临严峻挑战。我所担心的是：欧洲的积极改革，往往是在危机逼迫之下才会发生。这似乎已成為一种运作模式。所以，如果前方的路径，是先经歷一场国家级财政危机、信用评等遭下调、债市遭拋售，最后再由一位领导人站出来说出新版的「相信我，这次会够的」5，那也未必太过夸张。
但过程中的那些前段路程，註定难以承受，甚至会令人回想起十多年前的欧元区主权债务危机。
新赛局、新规则（又一次）
新赛局、新规则（又一次）
对我而言，
问题不是这些事件是否会发生，而是何时发生、以及发展速度有多快
如果當今世界持續朝向多極化發展，並推翻過去 25 年全球化所建立的秩序，那麼，若歐盟要延續其政治與經濟生命，更深層次的債務共同化將無可避免。
从这个逻辑推论出来，至少还有叁个重要结论：
第一，债务共同化的实现，势必仰赖更高度的财政整合。这意味着未来可能必须推动条约修改，赋予欧盟中央预算权、建立真正的「欧盟财政部」，
强化银行支援机制，甚至从目前的全体一致决策转向加权多数决制度。如果这些变革在政治上无法取得共识，那麼任何形式的债务共同化都不具永续性，欧盟本身也将陷入根本性危机。
第二，正如 1992 年歐洲當前的央行政策框架無法應對重大結構性變化，歐洲央行（ECB）的職責與工具，也將需重新定義。單一目標——如維持 2% 通膨率的設定——將不具足夠彈性，無法有效應對未來挑戰。6欧洲央行（贰颁叠）的职责范围与政策弹性，恐怕也需随时代而调整。
第三，若歐洲要重建國防實力、解決長期生產力困境，將需要龐大的公私部門投資動員。未來，動員歐洲內部私人資本的能力將變得關鍵。但在過去 25 年資金自由流動、全球尋找最高報酬的市場架構下，這類長期投資動員並不容易實現。某種形式的資本控管、對資金跨境流動的限制，很可能會出現。從政治角度來看，從對商品設限（關稅）走向對資金設限（資本流動限制），只是一步之遙。當資金流動方向「錯誤」時，政治反應往往來得快速而直接。
浴室裡的男中音（又来？）
浴室裡的男中音（又来？）
有很多值得深思的地方。
德国统一的即时成本与欧洲匯率机制（贰搁惭）的崩溃，对许多人来说是痛苦的，而震荡的波澜远远超出预期。但最终的结果是无可否认的好处：一个更加统一的欧洲，数百万人脱离暴政，一个更繁荣的欧洲大陆。而英国的欧洲匯率机制（贰搁惭）结束，则象徵着经济重建的开始。当时高利率造成的经济瓦解，随着英镑的崩溃，带来了以出口与投资為主导的復甦，这也為后来的周期性反弹播下了种子。
当时，英国财政大臣曾不小心说过一句名言：「离开贰搁惭后我在浴缸裡唱歌」。7 这句话当时广受批评，认為对於经济动盪显得不够敏感。但他明白，打破当时的经济正统观念，对於经济的重啟至关重要。
若当今的变局最终促使欧元区向更多的债务共同化迈进，我预计从巴黎到雅典的财政大臣们，将会再次在浴缸裡「高歌一曲」——儘管他们的时刻尚未到来，但从欧元区政策制定的近期歷史来看，在这之前，我们可能会看到更多的债市争议。
那些坚持硬通货政策的北欧国家，想要以低成本建立更强大的欧洲，最终可能会面临最终的质疑：「当事实改变时，我改变我的想法。先生，您怎麼办？」8
還有很多層面需要解析，很多挑戰，新的投資方式。這正是《The Red Thread》的核心所在。我們那裡見。
The Red Thread：欧洲版
一个关键的十字路口
一个关键的十字路口
