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The Red Thread

欧洲：策略性加码？

多元资产投资展望 2025年 06月 18日 8&苍产蝉辫;最小阅读

作者

Evan Brown Nicole Goldberger Marco Bischoff

美國股市長期優於歐洲市場後，短期走勢出現變化。Evan Brown、Nicole Goldberger及Marco Bischoff共同分析，這究竟是暫時的異常現象，還是代表長期趨勢的轉折。

2025 年迄今，偏重歐洲相對美國的操作，成為極佳的戰術布局。截至 5 月 30 日，MSCI 歐洲指數以當地貨幣計算，較羅素 1000 指數超前 9%，以美元計算更高達 20%。造成此一分歧的因素多元，但我們認為關鍵在於成長預期的轉變。具體而言，美國經濟成長前景因大幅調升進口關稅而下修，歐洲則因德國及歐洲整體財政政策的世代性轉變，成長預期獲得提升。

不过，与过去近十五年来美国股市的「卓越表现」相比（见图一），欧洲此次的强势反弹仍只是九牛一毛。这究竟是曇花一现，还是多年的均值回归起点？投资人是否应调整策略性资产配置（厂础础），偏重欧洲市场？

图一：美国与欧洲股票市场的相对报酬表现（基準日為1987年1月1日，基期指数＝100）

此圖顯示了 1987 年至 2025 年間美國與歐洲股市的相對回報。 — 資料來源：AQR反貝塔股票因子（每日數據）（AQR Betting Against Beta: Equity Factors, Daily）、瑞银资产管理。資料截至2025年3月。

自 1987 年以來，美國股市一直超越歐洲股市。

在構建策略性資產配置（SAA）時，雖然需要考量多種因素，但兩個核心要素是預期報酬率以及各资产类别之間的相關性矩陣。根據瑞銀資本市場假設，截至 3 月 10 日，預計 MSCI 歐洲指數在典型商業周期內，以當地貨幣計算的年化回報率為 9.1%，以美元計算則為 10.8%（後者已經考慮了歐元預期升值）。與此相比，羅素 1000 指數的預期回報為 7.8%。這些回報差異的主要原因，在於起始的估值水平；即便在近期的漲幅後，歐洲相對於美國仍顯得較為便宜。

当然，过去几年，大多数资本市场假设都预测美国与其他地区之间会有更大幅度的均值回归，但实际结果却远未达到预期。然而，随着两地区经济政策的转变，尤其是欧洲正在释放的财政刺激力度，我们认為可以更有信心预期欧洲的回报将会提升。换句话说，欧洲市场长期以来一直有估值上的吸引力，而现在终於出现了催化剂。

在策略性资产配置中，第二个关键要素——相关性矩阵——同样重要。

美国与欧洲之间的跨区相关性，自新冠疫情以来一直在下降（见图二）

随着政策动态的转变以及美国科技股的集中化，我们认為，这种低相关性可能会持续，并且在未来几年内低於歷史平均水平。这意味着，在调整策略性资产配置时，增加地理区域分散性有助於降低整体投资组合的波动性，从而提高风险调整后的回报。事实上，即便未来几年美国股市略微优於欧洲股市，偏重欧洲的投资组合，因為区域性股市分散化的效果，风险调整后的回报可能仍会较高。

图二：各股市区域间的平均成对相关性

此圖顯示各區域股市報酬的平均相關性，過去三年呈現明顯下降趨勢。 — 資料來源：Refinitiv、瑞银资产管理、本機構自行計算。資料截至2025年5月。

近年来，各区域股市之间的报酬相关性持续下滑。

欧洲是否应该拥有更高的预期回报？

股市資本市場假設的建立，主要基於對公司獲利（及股息）的預期，以及估值正常化的假設。經過近幾年的重新評價，特別是 2025 年以來，歐洲股票相對於其自身歷史紀錄已不再被視為便宜。因此，達成預期的獲利將成為關鍵。

歐洲面臨著幾個眾所周知的外部壓力，尤其是來自美國的關稅政策，還有中国在主要出口市場中日益增強的競爭力及謹慎的中国消費者行為。但德國選出了支持企業的總理，並組成應對美國防衛保障撤回威脅的聯盟，這催化了許多觀察者期盼已久的德國財政改革。

在此同時，美國的潛在增長速度預計將因勞動力增長放緩及關稅影響而放緩。瑞銀投資銀行的經濟學家預測，2026 年和 2027 年，美國與歐洲的經濟增長將達到相似的水平，這與過去十五年美國經濟增長幾乎是歐洲的兩倍的情況，形成了戲劇性的轉變。

更有趣的是欧洲改革的右尾潜力，

這可能不僅支持獲利增長，也可能促使市盈率上升。Mario Draghi提出的逐步計劃，旨在提升歐洲競爭力，已獲得泛歐洲機構的支持，而川普總統下全球秩序的變動，則增加了各國政府強化合作的迫切性。

一個完善的資本市場聯盟，將能顯著降低歐洲企業的加權平均資本成本。股市投資者對流動性和治理的溢價要求可能會下降，因為他們能在一套統一的規則下，以規模化交易相同的證券。歐洲議會的顯示，邊緣歐元區國家的公司，目前因為法律制度分散，支付的資金成本高達 250 個基點。²此外，通过债券市场扩大资本获取渠道，相对於对银行贷款的依赖，将进一步提高效率。而欧洲联盟安全资产的设立，则能普遍降低各国的风险溢价。

在监管方面， Enrico Letta計算出，若能簡化各國的重複規範並完成服務業單一市場，到 2030 年，歐洲聯盟將可釋放約 7000 億歐元的營運效率，這相當於歐洲聯盟 GDP 的 4%。這將直接帶動歐洲企業的營運利潤率提升。此外，改善能源效率和創新強度的其他措施，亦有助於提升經濟與企業生產力。

儘管如此，鑑於欧洲在制度上的固有僵化，并且受到国内政治利益和约束的影响，对欧洲改革的进展自然会存在怀疑。任何进展可能都将是渐进且曲折的，并且途中不免会有失望。目前，美国仍在公司治理和创新领域保持领先，且大部分资金都投入了具备卓越盈利能力的公司。然而，欧洲的相对估值差距已经反映了这一优势，而欧洲改革及更多刺激性财政策略的潜在收益，仍未完全反映在市场价格中。

图叁：在较低相关性环境下的策略性资产配置（厂础础）案例分析

Index	Index	60/40（配置情境由左至右排列）	60/40（配置情境由左至右排列）	60/40（假设较低资产间相关性）¹	60/40（假设较低资产间相关性）¹	60/40（+5%欧洲，-5%美国）（较低相关性假设）¹	60/40（+5%欧洲，-5%美国）（较低相关性假设）¹	65/35（+5%欧洲，-5%债券）（较低相关性假设）¹	65/35（+5%欧洲，-5%债券）（较低相关性假设）¹
Index	预期报酬率（以美元计）	60/40（配置情境由左至右排列）	6.90%	60/40（假设较低资产间相关性）¹	6.90%	60/40（+5%欧洲，-5%美国）（较低相关性假设）¹	7.10%	65/35（+5%欧洲，-5%债券）（较低相关性假设）¹	7.30%
Index	预期风险（以美元计）	60/40（配置情境由左至右排列）	10.90%	60/40（假设较低资产间相关性）¹	9.50%	60/40（+5%欧洲，-5%美国）（较低相关性假设）¹	9.50%	65/35（+5%欧洲，-5%债券）（较低相关性假设）¹	10.20%
Index	预期夏普比率（以美元计）	60/40（配置情境由左至右排列）	0.32	60/40（假设较低资产间相关性）¹	0.36	60/40（+5%欧洲，-5%美国）（较低相关性假设）¹	0.38	65/35（+5%欧洲，-5%债券）（较低相关性假设）¹	0.37

Index	Index	60/40（配置情境由左至右排列）	60/40（配置情境由左至右排列）	60/40（假设较低资产间相关性）¹	60/40（假设较低资产间相关性）¹	60/40（+5%欧洲，-5%美国）（较低相关性假设）¹	60/40（+5%欧洲，-5%美国）（较低相关性假设）¹	65/35（+5%欧洲，-5%债券）（较低相关性假设）¹	65/35（+5%欧洲，-5%债券）（较低相关性假设）¹
Index	预期报酬率（以本地货币计）	60/40（配置情境由左至右排列）	6.60%	60/40（假设较低资产间相关性）¹	6.60%	60/40（+5%欧洲，-5%美国）（较低相关性假设）¹	6.70%	65/35（+5%欧洲，-5%债券）（较低相关性假设）¹	6.90%
Index	预期风险（以本地货币计）	60/40（配置情境由左至右排列）	10.70%	60/40（假设较低资产间相关性）¹	9.30%	60/40（+5%欧洲，-5%美国）（较低相关性假设）¹	9.20%	65/35（+5%欧洲，-5%债券）（较低相关性假设）¹	9.90%
Index	预期夏普比率（以本地货币计）	60/40（配置情境由左至右排列）	0.3	60/40（假设较低资产间相关性）¹	0.34	60/40（+5%欧洲，-5%美国）（较低相关性假设）¹	0.35	65/35（+5%欧洲，-5%债券）（较低相关性假设）¹	0.34