在通膨持續、波動升高的時代，傳統的 60/40 投資組合面臨愈來愈多挑戰。機構投資人與高資產淨值投資者正轉向另類資產，尋求額外報酬來源與更高的分散效果。Jerry Pascucci 與 Johannes Roth 深入分析這場結構性轉變背後的推力與影響。
過去數十年，另类投资主要由機構投資人主導，入場門檻動輒需要九位數的最低申購金額，且必須具備完善的內部盡職調查能力。 那個年代已經結束了。
如今，在持續的通膨壓力、偏高的利率環境，以及地緣政治不確定性影響之下，傳統投資策略正逐漸失效，整體投資世界正面臨全新的重塑。連帶地，資產配置的既定規範也正受到挑戰，特別是過去廣泛採用的股債 60/40 模型。投資人追求與傳統市場低相關的報酬，同時希望能避開難以預測的市場風險。
許多成熟的私人投資者如今更希望能像退休基金般，進行同樣規模與邏輯的資本配置。這場轉變可以追溯到 2008 年金融危機之後。當全球央行向市場注入大量流動性、並將利率壓至歷史低點時，機構投資人被迫走出傳統资产类别，尋找新的收益來源。私募市場因此開始吸引前所未見的資金流入。
數據清楚說明一切。過去 15 年來，私募市場管理資產規模（AUM）大幅成長，截至 2024 年底已達 約 15.1 兆美元。 同樣重要的是，資金來源的結構也悄然發生變化：從前以退休基金與主權財富基金為主，如今高資產淨值投資者與家族辦公室已成為成長最快的族群。
圖一：全球私募市場管理資產規模已達 15.1 兆美元，不容忽視
圖一：全球私募市場管理資產規模已達 15.1 兆美元，不容忽視
全球私募市场管理资产规模（以兆美元计）
隨著公開市場的相關性提高、波動加劇，投資人愈來愈意識到：投資組合需要能夠不受每日市場波動左右的報酬來源。隨著市場逐步成熟，焦點也從單純「提供另類產品」轉向「提供最佳化的全方位解决方案」。受託責任的標準不斷提高，市場對透明度、公司治理及更精細的風險管理提出更高要求。
私募资本革命
以私募股权為例：大量资金涌入让公司得以更长时间维持私有状态，也使公司价值创造的重心从公开市场逐渐移向私募市场。
1980 年，美國約有 4,658 家上市公司。然而截至 2024 年底，儘管經濟規模大幅成長，美國主要交易所上市的本土營運公司僅剩 3,804 家，約減少 18%。2 许多过去可能选择上市筹资的公司，如今更倾向维持私有，由私募股权与创投基金提供资本。公司甚至能在仍未上市的情况下，成长至营收规模达数十亿美元。
图二：随着愈来愈多公司选择较长时间维持私有化，投资标的范围正迅速扩大
图二：随着愈来愈多公司选择较长时间维持私有化，投资标的范围正迅速扩大
美國私募股權支持企業 vs. 紐約證券交易所與那斯達克上市本土企業數量
然而，这样的成功也带来了新的挑战。併购（惭&补尘辫;础）与首次公开发行（滨笔翱）放缓，使持有期间拉长，流动性管理成為管理人与投资人必须面对的核心课题。传统私募股权「买进－改善－出售」的五年退出模式正受到考验。
產業正在調整因應。次級市場規模與成熟度大幅提升。「延續基金」讓普通合夥人能更長期持有其最佳資產，同時提供既有投資人流動性——如今已成為業界不可或缺的工具。 事實上，次級策略已成為主流策略之一。
这样的演进也推动产业朝向更高的专业化。与其进行广泛的收购策略，愈来愈多管理公司聚焦於特定产业或策略，以建立深度专业与可持续竞争优势。医疗健康、科技及基础设施是近年特别受到青睞的领域。
金融危机后的法规大幅压抑银行的风险承担能力。加上区域性银行面临压力，传统银行逐步退出公司放款，替代性放款机构因而崛起。
數十年來，中型企業的主要融資來源一直是銀行。但自 2008 年危機後，因更高的資本要求使銀行對較小型、未達投資等級企業的放貸吸引力下降，私人放貸機構迎來重大機會。
事實上，截至 2024 年底，私募信貸規模已達約 1.7 兆美元，較 2020 年的約 1 兆美元大幅成長。3?這項资产类别的規模較 2009 年擴大約十倍，並預估於 2029 年達到 2.8 兆美元。4 今日，私募信貸占全球新發行量的比例已超過 40%，遠高於十年前不足 10% 的水準。
快速成長同時也帶來挑戰。隨著更多資本湧入市場，放貸標準受到愈來愈多檢視。在高利率環境下，借款人償還債務的能力正接受考驗，而监管機構也愈來愈關注這個大多在傳統框架之外運作的市場領域。?
直接放貸機構正向市場上游移動，與銀行競逐更大型的交易；同時，另一些機構則向下游發展，為原本仰賴區域性銀行的小型企業提供資金。 此外，愈來愈多專業型放貸人出現在利基領域，例如資產抵押信貸、智慧財產權融資以及訴訟融資。
巨型趋势带来的投资机会：人工智慧、能源转型与基础设施升级
多项全球巨型趋势的交会，正创造前所未有的投资机会。私募资金如今不仅是投资组合的分散来源，更逐渐成為支撑未来经济关键领域的核心资金来源。
人工智慧基础设施超级周期
这股变革最明显的例子，莫过於当前席捲全球产业的人工智慧（础滨）热潮。
训练一个大型语言模型（尝尝惭），往往需要数千颗专用晶片持续运算数个月。所需的电力极為庞大，部分研究甚至指出：未来几年新增电力需求的重要来源，将来自础滨。这促使许多人称之為「基础设施超级周期」的现象开始形成。
在此意義下，實體資產在 AI 技術的全球部署中扮演關鍵角色。AI 的革命，本質上是一個基礎設施的故事。每次 AI 查詢、每一個計算或推論、每項 AI 驅動的推薦都需要龐大的運算能力。這意味著需要更多 資料中心，以及所有必備的「基礎建設要件」——包括電力供應、輸配電升級、冷卻系統、建築、土木工程等。
因此，传统资产分类的界线正在迅速模糊。过去被视為不动产投资的资料中心或伺服器农场，如今更像是关键基础设施：提供稳定、长期、低相关性的现金流。
投資必須跟上步伐。McKinsey公司估計，為因應 AI 相關資料中心的容量需求，全球資本支出可能需落在 3 兆至 8 兆美元之間。5 與傳統不動產不同的是，這類設施通常一開始就會有「內建租戶」——例如 Microsoft、Amazon、Alphabet 等科技巨頭，並簽訂多年期合約，形成高度可預測、穩定的現金流。
图叁：四大科技巨頭2025年迄今資本支出上修約30–40%
图叁：四大科技巨頭2025年迄今資本支出上修約30–40%
市場共識預估：四大科技巨頭於 2025 與 2026 曆年的年度資本支出（於紐約證券交易所和那斯達克上市之公司）
能源转型的紧迫性
與此同時，全球從化石燃料轉向再生能源的進程，正帶來龐大的投資需求與長期機會。國際能源總署（IEA）估計，若要在 2050 年達成淨零排放，自現在至 2030 年間，每年需投入 4 兆美元於能源轉型相關設施與技術。6 这一数字约為目前投入水準的两倍。仅靠政府与公开市场的资金远远不足——私募资金将在其中扮演不可或缺的角色。
能源轉型同時也是極少數結構性需求明確、並與政策方向緊密一致的资产类别之一。無論是再生能源發電、電池儲能、智慧電網或綠氫，未來的投資機會都將延續相當長的時間，只是投資性質與應用領域會逐步演進。
圖四：再生能源投資預計於 2030 年前倍增
圖四：再生能源投資預計於 2030 年前倍增
全球再生能源基础设施支出（单位：十亿美元）
圖五：再生能源目前已占全球能源組合的 35%
圖五：再生能源目前已占全球能源組合的 35%
再生能源於全球最终能源消费中的占比
投资版图也正在快速扩展至传统风能与太阳能之外的领域。先进的电网稳定化电池储能系统正吸引大量私募资金投入。绿氢虽仍处於早期阶段，但已获得基础设施基金与私募股权公司的青睞，因其具备协助重工业减碳的潜力。
次级机会也愈来愈重要。随着电动车进入大规模普及期，私募资金正投入：充电桩与充电网络建设、电池回收设施、稀土与关键矿物开採与加工。这些皆属能源转型的关键环节。从本质上看，能源转型需要对能源的生产、储存与消费方式进行全面重塑。
转型中的基础设施
此外，全球也正在经歷一场更广泛的基础设施重生。在许多已开发市场，老化的基础设施——多建於二战后的经济高速成长时期——正逐渐接近使用寿命的尾声。同时，人口成长与城市化进程对这些系统产生更高需求，从交通运输到水资源、能源输配与数位基础设施，都亟需更新与扩建。
圖六：至 2040 年，基礎設施累計投資規模可能突破 100 兆美元
圖六：至 2040 年，基礎設施累計投資規模可能突破 100 兆美元
至 2040 年的基礎設施投資總額預測（單位：兆美元），按產業分類
累計的全球基礎設施投資規模至 2040 年有望突破 100 兆美元。
僅以美國為例，美國土木工程師學會（ASCE）估計，未來十年美國自身就需要 3.6 兆美元的基礎設施投資。7 歐洲面臨類似挑戰，相關估算顯示至 2030 年前，每年需投入 5,000 億歐元。亞洲的基礎設施缺口更為明顯，亞洲開發銀行（ADB）預估該區域每年所需投入高達 1.7 兆美元。8
傳統的公共財政來源已難以因應如此龐大的資金需求。在老化人口與公共債務上升的壓力下，政府預算無法獨力負擔。 私募資金因此成為填補缺口的關鍵力量。這標誌著基礎設施融資與運作模式的一場世代轉變。私募資金帶來的不只是資金，更包含：營運專業、技術創新、長期投資思維。這些正是公共部門常難以提供的能力。
投資機會橫跨傳統基礎設施（如道路、橋梁、機場），也包括新型態的數位基礎設施，例如光纖網路與 5G 系統。愈來愈多投資人亦將焦點放在中型市場的機會，這些標的通常競爭較小、估值更具吸引力，相較於大型超級專案更能提供合理回報。水處理設施、廢棄物管理系統與各類交通資產，也都在吸引大量私募資金進入。
投资取用模式的创新
隨著另類資產的成熟與民主化，投資人進入這些策略的方式亦在快速演進。傳統模式——即機構投資人承諾資金於存續 10 至 15 年的封閉式基金——正逐漸讓位給一個更具彈性、能因應不同流動性、投入時點與控制需求的多元生態系。
結構性的創新，使投資人在流動性、部位調節節奏與共同投資上有了更多選擇。其中一項關鍵創新，是永續型或稱「常青型」基金的崛起。這類基金允許持續申購，並提供定期贖回機制（通常由一般合夥人 GP 裁量決定）， 其優點包括：降低單一年份時點風險、可能提供定期的部分流動性、取消資金調用與分配程序，讓中小型投資人更容易參與。
永續型基金如今已涵蓋 私募股權、私募信貸、房地產、基礎設施，並延伸至共同投資與次級基金，提供更廣泛且多元化的曝險。然而，流動性機制必然伴隨取捨：基金必須保留一定流動資產，可能拉低絕對報酬；在市場壓力時期，則可能需採取限制、比例分配或排隊機制，凸顯出在私募市場提供流動性的結構性限制。
為了同时取得跨管理人与策略的分散效果，投资人正转向更成熟的多管理人平台。这些平台已经超越传统的基金中的基金模式，能够协助投资人进入封闭管理人的基金、透过规模取得更具吸引力的条款、提供更动态的资产配置。一些平台还纳入共同投资与次级市场机会（对新兴管理人或利基策略特别有价值）。
SMAs 透過在保留專業管理的前提下，提供最高程度的客製化，因而日益受到青睞。投資人可以設定投資授權、排除不希望投資的產業、完整掌握投資持倉。這使得 SMAs 成為 ESG 主題投資與集中度風險管理的熱門方案。為擴大取用，「Club SMAs」亦逐漸普及，讓多位具有相似目標的投資人共同集資，以達到打造客製化投資組合所需的規模門檻。
对大型投资人而言，共同投资平台已成為提升主动性与降低成本的重要途径。透过与一般合伙人（骋笔）并肩投资特定交易，投资人可接触明确的产业、地区或资本结构；取得较低费用；且更直接影响交易选择。
因此，许多有限合伙人（尝笔）如今将相当比例的私募市场配置分配至股权与债权共同投资，并仰赖专业团队或平台负责寻案、评估及监控专案。
人工智慧在投资中的角色
人工智慧（AI）對私募市場投資的重塑才剛剛開始，但發展方向已相當明確。藉由在更大規模與更高速下萃取資料洞見，AI 正逐步改變投資人尋找交易、執行盡職調查與監控投資組合的方式，同時自動化許多繁瑣的日常作業。其潛力可以從目前生成式 AI 在研究分析與內容產製上的應用看出，並延伸至更具代理特性的形式，用來自動執行特定任務與流程。私募市場過去主要倚賴人際關係進行交易來源開發。AI 則能大幅擴大來源管道，透過掃描大型資料集找出潛在標的。演算法可以同時評估成千上萬家公司，結合財務指標、成長軌跡、管理層變動、情緒分析、招募動態，更早識別具吸引力的機會。
在私募信贷与不动产领域，类似工具也能分析现金流资料、供应商与客户关係、区域人口与开发活动，以及影像、感测器资料，以提升承作品质与市场判读。
自然語言處理（NLP）在審閱大量文件時尤其有力。在併購盡職調查中，AI 能分析客戶合約以找出客戶集中度風險或價格趨勢；在私募信貸中，AI 能偵測契約條款違反或不尋常的條文。AI 能在數小時內完成對數千份法律、合約與监管文件的審閱，遠快於人工流程，並更早揭露風險訊號。語言模型也能協助財務模型建置、現金流評估，並透過分析管理層的紀錄與溝通模式，使管理品質的評估更一致。
在投資完成後，AI 也正在改變投資組合的監控與評價方式。投資人不再僅依賴定期報告，而是可採用
營運資料、替代性資料，以生成更即時的洞見。AI 驅動的估值模型整合更廣泛的數據集，並將公司特徵與歷史交易結果連結，提供更動態的期間性估值。在風險管理方面，AI 能偵測投資組合中的隱性關聯與系統性脆弱性，並找出可能影響績效的集中風險與交互影響模式。
雖然目前仍在早期階段，但 AI 對私募市場的影響可能極為重大。真正的競爭優勢將屬於那些能深思熟慮地整合 AI 工具、同時保留成功投資所必需的人類判斷與關係網絡的投資機構。
另类资产的新现实
对投资人而言，讯息已十分明确。另类资产的採用范围正在快速扩大，从原本仅限於少数能进入私募市场的投资者，拓展至更广泛的投资族群。在这个新现实中，另类资产正成為投资组合建构的核心组成，亦是达成报酬与风险目标、补足传统资产无法提供之部分的关键。
私募市場的民主化讓更多投資人得以進入；全球巨型趨勢創造了全新的投資機會；而人工智慧則提供了新的工具與能力。剩下的，是投資人必須具備的紀律——在競爭日益激烈、监管日益嚴格的環境下，能夠妥善運用另類資產特有的風險溢價與流動性溢價，並持續維護其價值。
隨著產業成熟，資金大量湧入推高估值，也提高了對優質標的的競爭強度。然而，成熟也帶來新的契機。另類資產的真正價值，不僅是资产类别的分散化，更在於其差異化的報酬曲線——提供與傳統市場相對獨立的回報來源。
在「投資組合大重置」逐步成形的今日，投資人應思考的核心問題不再是是否要參與，而是 如何 以更審慎、更策略性、並以長期視角投入這些需要專業判斷與耐心的资产类别。
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