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Präsident Trump hatte für den 2. April die Enthüllung einer Reihe von Zöllen gegen Handelspartner angekündigt und diesen Tag als den «Tag der Befreiung» der USA bezeichnet. Die Unternehmen und Anleger werden jedoch nicht von der Unsicherheit in Bezug auf die Handelspolitik befreit werden. Viele Fragen werden wahrscheinlich unbeantwortet bleiben: Inwiefern werden die Zölle dauerhaft oder verhandelbar sein und wie wird dies je nach Land unterschiedlich ausfallen? Wo liegt das erwartete Endniveau der Zölle? Werden andere Länder mit Zugeständnissen, Vergeltungsmassnahmen oder sogar beidem antworten? Wird Trump Gegenvergeltungsmassnahmen ergreifen?

Auch wenn die Zölle feststehen sollten, ist es schwierig, ihre potenziellen Auswirkungen auf eine Volkswirtschaft zu quantifizieren. Inwiefern werden die Unternehmen die höheren Kosten auf die Verbraucher übertragen oder die Kosten durch ihre Gewinnspannen auffangen? Inwiefern wird die längere politische Unsicherheit die Einstellungs- und Investitionsentscheidungen belasten? Wie werden die Länder fiskalpolitisch antworten? Denn die geänderte Strategie von Trump in Bezug auf den Krieg zwischen Russland und der Ukraine löste einen Generationswechsel bei der Fiskalpolitik in Deutschland aus, was zur umfassenden Outperformance der europäischen Aktien trotz der Erwartungen an Zölle beitrug.

Eines ist jedoch sicher: Es gibt nun noch mehr mögliche Ergebnisse auf der ganzen Welt. Dies schafft Chancen, bedarf jedoch zugleich auch eines bewussten Risikomanagements.

Unserer Ansicht nach weist die Konjunktur sowohl in den USA als auch weltweit ein solides Fundament auf, denn die Bilanzen im privaten Sektor sind insgesamt nach wie vor gesund. In den kommenden Monaten wird die Weltwirtschaft jedoch einem Stresstest unterzogen werden, weshalb wir entsprechend das Risiko in unseren Portfolios verringert haben. Unsere Ü���������ɾ�����ٳܲԲ�en in der Duration und in Gold bieten weiterhin eine Diversifikation und hier heben wir die anhaltende Bedeutung der Portfolioabsicherung durch ein ausgewogenes Engagement in den verschiedenen Anlageklassen und Regionen hervor.

Im Januar kauften wir US-Treasuries, da unserer Ansicht nach die Erwartungen an das US-Wachstum wahrscheinlich zu optimistisch ausfielen, da die Wirtschaft einen zugrunde liegenden Abschwung erlebt und die Politik wohl nuancierter ausfallen würde, als dies zu Beginn von Trumps erster Amtszeit der Fall gewesen war. Wie auch viele andere Anleger überraschte uns der Umfang von Trumps Zolleskalation. Diese Zolleskalation hat dazu geführt, dass das Halten von Anleihen nun umstrittener ist, da die Zölle letztendlich einen Angebotsschock darstellen, einen Abwärtsdruck auf das Wachstum ausüben und zugleich die Inflation nach oben ziehen. Macht die Duration Sinn, wenn man bedenkt, dass die höheren Preise zur Folge haben könnten, dass die Federal Reserve (Fed) bei Zinssenkungen zögernder vorgehen könnte?

Unserer Ansicht nach ist dies der Fall. Die höheren Preise könnten zwar zu einer verzögerten Lockerung vonseiten der Fed über einige Sitzungen hinweg führen, unserer Ansicht nach wird eine verzögerte Lockerung aufgrund umfassender Zölle jedoch dazu führen, dass die Zinsmärkte den Bedarf an weiteren Zinssenkungen im späteren Zeitverlauf einpreisen. Zollerhöhungen stellen einen einmaligen Anstieg des Preisniveaus dar und werden die Realeinkommen belasten. Ein nachlassender Konsum könnte den Arbeitsmarkt abschwächen und für Spielraum in der Wirtschaft sorgen, was letztendlich die Inflation senken wird. Positiv zu vermerken ist, dass der Fed-Vorsitzende Powell dieser Meinung zu sein scheint, da er angab, dass die Zölle «einmalige» Erhöhungen des Preisniveaus darstellen, die die Fed kurzfristig ignorieren könnte.

Wir sind vor allem der Ansicht, dass die Entwicklung der Zinsmärkte darauf hinweist, dass sie dieses Szenario erwarten. Die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen hat sich jüngst negativer entwickelt. Während die Zölle die marktimpliziten Inflationserwartungen in einem Jahr angehoben haben, entwickelten sich die Anleihen in der Regel an Tagen gut, an denen die Märkte aufgrund der Zollängste einem Abverkauf unterlagen. Es ist verständlich, dass die Anleger sich aufgrund der in den letzten Jahren positiven Korrelation zwischen Aktien und Anleihen nun vor Anleihen hüten. Die Abwärtsrisiken in Bezug auf das Wachstum sind jedoch ausreichend angestiegen, um sie wieder ins Negative zu bringen (Abbildung 1).

Abbildung 1: Die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen sinkt, da Wachstumsrisiken steigen

S&P 500 vs. US-Treasuries, Korrelation

Wir erkennen allerdings an (wie auch der Vorsitzende Powell), dass die Fed im Falle unbeständigerer langfristigerer Inflationserwartungen gezwungen sein könnte, eine restriktivere Haltung anzunehmen. In einem Umfeld, in dem die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen aufgrund anhaltender Inflationsängste wieder ansteigt, wird Gold unserer Ansicht nach weiterhin einen guten Diversifikator darstellen. Der Goldpreis ist teils aufgrund einer stetigen Ansammlung bei den Zentralbanken der ������ɱ������Ա�ä�Ի��� infolge der Sanktionen des Westens gegen russische Währungsreservebestände gestiegen. Diese strukturelle Unterstützung ist ein wichtiger Grund, das gelbe Metall zu halten. Auf eher taktischer Ebene entwickelt sich Gold in Zeiten mit niedrigem Wachstum und hoher Inflation gut.

Abbildung 2: Nachfrage nach Gold von Reservemanagern weiterhin hoch

Bei der Ü�����wachung und Prognostizierung der sich ändernden Korrelationen, die sich positiv auf die Diversifikation auswirken könnten, müssen auch Vermögenswerte beachtet werden, die ihre diversifizierenden Eigenschaften verlieren könnten. Es wurde weitgehend erwartet, dass der USD als Reaktion auf die aggressivere Handelspolitik aufwerten würde. Diese Sicht beruhte auf der Erwartung, dass die Zölle stärker vom Handel als die USA abhängige Länder härter treffen würden.

Diese These stellte sich bislang dieses Jahr als falsch heraus, da der Dollar-Index vier Prozent nachgab. Unserer Ansicht nach gibt es vier Gründe dafür.

Erstens führte die breite politische Unsicherheit (in Verbindung mit der Verringerung der staatlichen Ausgaben, geringerer Einwanderung und Zöllen) sowie die Reduzierung der Erwartungen an Steuersenkungen zu einer weitreichenden Herabstufung der US-Wachstumsprognosen. Darüber hinaus erwies sich der Fokus der Trump-Regierung auf Kanada und Mexiko letztendlich als kostspieliger für die US-Wirtschaft, da die Lieferketten eng miteinander verbunden sind. Zweitens sträubte sich China, seine Währung trotz einer Erhöhung der US-Zölle um 20 Prozent abzuwerten, wobei es die Beibehaltung der Stabilität und den Fokus auf einheimische Konjunkturmassnahmen bevorzugte. Dritten gab die bereits zuvor genannte deutsche fiskalpolitische Antwort den europäischen Zinsen Aufwind, was dem Euro zugute kommt. Und schliesslich führte die Schwäche der US-Technologieunternehmen, die teils auf eine genauere Prüfung der Nachhaltigkeit und Rendite von Investitionsausgaben zurückzuführen war, zu einer breiteren Verlagerung der Kapitalflüsse aus den USA und in andere Regionen.

Unserer Ansicht nach ist die plötzlich positive Korrelation des USD mit US-Risikoanlagen eine wichtige Entwicklung. In der Vergangenheit hielten die US-Anleger mehr Aktien von ausserhalb der USA als ausländische Anleger US-Aktien hielten. Dieses Blatt hat sich in den vergangenen Jahren jedoch gewendet, da der zunehmende Exzeptionalismus der USA zum Aufbau grosser weitgehend nicht währungsabgesicherten Positionen in US-Aktien von ausländischen Anlegern führte. Ausländische Anleger behielten aufgrund ihrer nicht abgesicherten Positionen in US-Aktien eine natürliche Diversifikation bei, da der USD in der Regel aufwerten würde, wenn US-Aktien einen Abverkauf erleiden, was dann den Schaden begrenzt.

Der jüngste Abverkauf von Aktien in USD sowie die Abwertung des USD, die gleichzeitig eintraten, könnte die ausländischen Anleger allerdings veranlassen, den Hedge-Faktor bei ihren Risikoanlagen zu steigern, was den USD in Zukunft belasten könnte. Auch die nachlassende Korrelation könnte darauf hindeuten, dass der USD im Falle eines weiteren Abverkaufs von US-Aktien seine Eigenschaften als sicherer Hafen etwas verlieren könnte.

Abbildung 3: Anleger ausserhalb der USA besitzen nun mehr US-Aktien als US-Anleger ausländische Aktien besitzen

Internationales Engagement in US-Anlegen - Aktien, USD

Im vergangenen Monat haben wir die Vorteile eines weniger auf die USA ausgerichteten regionalen Engagements untersucht (Gibt es den amerikanischen Exzeptionalismus doch nicht?) und seit Jahresbeginn gab es in der Tat eine dramatische Verlagerung bei der regionalen Führung. Idiosynkratische Stories wie die fiskalpolitische Reaktion Deutschlands und die Ü�����raschung von DeepSeek haben eine Rotation der Kapitalflüsse aus US-Technologieunternehmen nach Europa bzw. China ausgelöst. Dramatische Verlagerungen der regionalen Politik haben den Rückgang der Korrelationen in den Aktienregionen noch beschleunigt.

Abbildung 4: Länderübergreifende Aktienkorrelationen sind stark zurückgegangen

Durchschnittliche paarweise Korrelation in verschiedenen Regionen

Dies ist deshalb wichtig, da dies die Vorteile der Diversifikation steigert, wenn die Gesamtvolatilität von Aktien- und Multi-Asset-Portfolios verringert wird. Angenommen, dass das Thema des amerikanischen «Unexzeptionalismus» taktisch gesehen zu überzogen geworden ist und die US-Aktien ihren Outperformancetrend für den restlichen Verlauf des Jahres wieder aufnehmen. Während ein global stärker ausgewogenes Aktienportfolio sich schwächer als ein Portfolio mit starker US-Konzentration entwickeln könnte, könnten niedrige Korrelationen bedeuten, dass die risikobereinigten Gesamtrenditen wahrscheinlich höher als bei einem konzentrierten US-Portfolio ausfallen würden, was wiederum wahrscheinlich zu einer geringeren Gesamtvolatilität im Portfolio führen würde.

Im Fall einer Rezession wird natürlich erwartet, dass die regionalen Aktienkorrelationen steigen. Sollte dieser Fall jedoch eintreten, würde die Aufstockung von Anleihen und Gold dem Portfolio dabei helfen, den Sturm zu überstehen.

Das Anlageumfeld ist komplizierter geworden, da die Politik erheblichen Veränderungen unterliegt, die weitgehend (aber nicht ausschliesslich) durch die Trump-Regierung angetrieben werden. Gleichzeitig ist die Diversifikation aber auch vorteilhafter geworden, da die Korrelationen in den Anlagen und Regionen nachgeben.

Angesichts unseres Basisszenarios einer wirtschaftlichen Resilienz halten wir an einer leichten Ü���������ɾ�����ٳܲԲ� in Aktien sowie Ü���������ɾ�����ٳܲԲ�en in der Duration und in Gold zur Diversifikation gegenüber verschiedenen wirtschaftlichen Ergebnissen fest. Auf regionaler Ebene bevorzugen wir einen ausgewogenen Ansatz, bei dem wir hochwertige (vorwiegend aus den USA) Aktien mit richtigen Extremchancen bei europäischen Banken und chinesischen Technologieunternehmen kombinieren. Da der USD nun weniger Eigenschaften eines sicheren Hafens aufweist, haben wir unser Engagement reduziert und halten an unseren Long-Position im JPY fest, die sich im Falle sich verschlechternder Wirtschaftsaussichten überdurchschnittlich entwickeln dürften.