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Der Vorsitzende der US-Notenbank Fed Jerome Powell – aber auch die anderen Mitglieder des US-Offenmarktausschusses – haben es derzeit nicht leicht. Die Zölle und die geringere Einwanderung schaffen ein Spannungsfeld der gegensätzlichen Kräfte, die ihr duales Mandat erschweren. Sie zwingen den Ausschuss, zwischen dem Abwärtsrisiko für den Arbeitsmarkt und dem Aufwärtsrisiko für die Inflation und den Inflationserwartungen abzuwägen. Zur gleichen Zeit übt die Trump-Regierung massiven Druck zur aggressiven Lockerung aus – mit Drohungen und Versuchen, Mitglieder des Offenmarktausschusses abzusetzen. Dies stellt kurzfristig ein Risiko für die Ausschussmitglieder dar und langfristig gefährdet es die Unabhängigkeit und Glaubwürdigkeit der Institution.

Bei seiner Rede auf dem Zentralbanksymposium in Jackson Hole deutete Powell an, dass die Fed im Zweifel lieber den Arbeitsmarkt schützen wird. Damit signalisierte er einen vorsichtigen Zinssenkungszyklus ab September. Nach den deutlichen Abwärtskorrekturen der Beschäftigtenzahlen für den Juli scheint diese Haltung durchaus angemessen. Unserer Meinung nach würde eine Rezession grösseren Schaden anrichten als ein weiteres Jahr mit einer Inflation über dem Zielbereich. Diese Reaktionsfunktion der Fed kommt auch Risikoanlagen zugute.

Präsident Trump arbeitet unterdessen an der Umgestaltung der Fed. Er kann einen neuen Vorsitzenden ernennen, wenn die Amtszeit von Powell im Mai endet. Ausserdem kann er mindestens einen weiteren Gouverneur hinzufügen und möglicherweise auch die Wahl von regionalen Fed-Präsidenten beeinflussen. Unter dem Strich dürfte die Fed expansiver werden, was – isoliert betrachtet – für die Märkte positiv wäre.

Es spielt jedoch eine Rolle, ob der neue Vorsitzende und die Gouverneure als glaubwürdig angesehen werden oder als politische Loyalisten, die für niedrigere Zinsen eintreten, ohne das Inflationsrisiko angemessen zu berücksichtigen. Im letzteren Fall könnten die langfristigen Renditen steigen, da die Märkte eine höhere Inflationskompensation verlangen. Wir bevorzugen bereits aus fundamentalen Gründen Short-Positionen im USD und Long-Positionen in Edelmetallen. In diesem Risikoszenario würden sich die beiden Engagements auch als potenzielle Absicherung für Aktien und Anleihen eignen.��

Wir sahen die Kommentare von Powell in Jackson Hole als ausgewogen an, da er die Risiken auf beiden Seiten des Mandats klar erkannte. Er verwies auf die Abwärtsrisiken für den Arbeitsmarkt, wenn ein geringeres Stellenwachstum zu Entlassungen und zu einem sprunghaften Anstieg der Arbeitslosigkeit führt. Er räumte aber auch ein, dass die Inflation in diesem Jahr erneut deutlich über 2% liegen wird, da die Zölle die Preise in den kommenden Monaten in die Höhe treiben dürften.

Ausserdem nannte er zwei zusätzliche Aufwärtsrisiken: Eine Lohn-Preis-Spirale – die er angesichts der aktuellen Arbeitsmarktindikatoren als unwahrscheinlich betrachtet – und unverankerte Inflationserwartungen – die sich aber immer noch in Grenzen halten und im Rahmen des 2%-Ziels liegen.

Letztendlich beurteilte Powell die Abwärtsrisiken für den Arbeitsmarkt als bedeutender. Er bestätigte damit praktisch, dass es im September ein Zinssenkung geben wird: «Da die Politik eher restriktiv ist, könnten die Basisprognosen und die veränderte Risikobilanz eine Anpassung unserer Geldpolitik rechtfertigen.»

Wichtig ist aber auch, dass er hinzufügte, die Fed sollte «vorsichtig vorgehen». Die Geldpolitik befindet nicht auf einem voreingestellten Kurs, sondern die Höhe der Lockerung wird voraussichtlich von den Daten abhängen. Wenn die Arbeitslosigkeit weiter steigt, nimmt auch die Wahrscheinlichkeit weiterer Zinssenkungen zu. Eine hartnäckig hohe Dienstleistungsinflation und höhere Löhne würden dagegen für eine Pause sprechen. Stabile zukunftsgerichtete Inflationserwartungen ermöglichen Zinssenkungen, während Anzeichen für eine Entkopplung wahrscheinlich ein schnelles Ende des Lockerungszyklus zur Folge hätten.

Abbildung 1: 1-Jahres-Inflationserwartungen widerspiegeln die Zölle: Die Marktpreise der zukunftsgerichteten Inflationserwartungen über 1 Jahr sind immer noch stabil

Hinweis: Die 1-jährigen US-Inflations-Swaps in 1 Jahr stehen für Swap-Vereinbarungen, die in 1 Jahr beginnen und 1 Jahr laufen.

Was bedeutet das für die Märkte? Unserer Ansicht nach hat der Zinsmarkt Recht, wenn er im Basisszenario für dieses Jahr zwei Zinssenkungen und ein gewisses Risiko von drei Lockerungsschritten einpreist. Wir stimmen der Annahme zu, dass sich die Renditen der 10-jährigen Anleihen im Bereich von 4,25% bis 4,5% bewegen dürften, wo wir den fairen Wert ansetzen würden. Wir beurteilen Anleihen neutral.

Aktien und Anleihen dürften von einem gewissen «Fed-Put» profitieren: einer stärkeren Lockerung, wenn sich der Arbeitsmarkt abschwächt, aber einer langsameren oder gestoppten Lockerung, wenn sich der Arbeitsmarkt stabilisiert oder die Finanzierungsbedingungen zu expansiv werden, um die Inflation wieder nachhaltig auf 2% zu drücken. Wenn zukünftige Zinssenkungen ausgepreist werden, weil sich die Wirtschaft gut hält, sollte dies kein grösseres Problem für Risikoanlagen darstellen. Ein solides nominales BIP-Wachstum steht im Einklang mit soliden Gewinnen.

Die grösste kurzfristige Gefahr für Risikoanlagen wäre, dass die Fed bereits hinter den Entwicklungen zurückgeblieben ist und sich die Konjunktur schneller verschlechtert als die Fed die Geldpolitik lockert. Da die Zahl der Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung im Vergleich zum Vorjahr zurückgegangen ist und sich die Konsumausgaben recht gut halten, messen wir diesem Szenario eine relativ geringe Wahrscheinlichkeit bei. Dennoch sind die bevorstehenden Arbeitsmarktberichte entscheidend und unsere Short-Position im USD gegenüber dem Euro trägt zur Absicherung gegen eine heftigere Konjunkturabkühlung in den USA bei.��

Während die Fed die kurzfristige Geldpolitik steuert, versucht die Trump-Regierung, die Institution umzubauen. Auf Empfehlung seiner Berater hat Trump davon abgesehen, Powell zu feuern, weil er die Geldpolitik nicht früher gelockert hat. Trump kann aber einen neuen Vorsitzenden ernennen, wenn die Amtszeit von Powell im nächsten Mai endet. Und jeder infrage kommende Kandidat wird vermutlich eine moderatere Haltung an den Tag legen. Trotzdem wird es eine Rolle spielen, ob Trump jemanden wählt, der für den Markt glaubwürdig erscheint (z.B. den aktuellen Gouverneur Chris Waller) oder jemanden, der als regierungstreuer angesehen wird (wie «die Kevins», Hassett und Warsh). Der neue Vorsitzende muss auch in der Lage sein, stichhaltige Argumente für niedrigere Zinssätze vorzubringen. Andernfalls könnten die Märkte höhere Laufzeitprämien verlangen.

Ein Vorsitzender, der aus politischen Gründen für eine moderate Geldpolitik eintritt, müsste immer noch die Mehrheit des Ausschusses auf seine Seite ziehen, was dieses Extremrisiko begrenzt. Bedenklicher wäre es, wenn die Regierung versuchen würde, die Fed mit Loyalisten «vollzustopfen», was ihre Unabhängigkeit verringern würde.

Der Präsident ist berechtigt, Mitglieder des Federal Reserve Board of Governors zu ernennen, und Trump scheint entschlossen, diese Macht so weit wie möglich auszunutzen. Bisher hat er Stephen Miran – einen engen Verbündeten – als vorübergehenden Ersatz für die Gouverneurin Adriana Kugler ernannt, die im August zurücktrat. Ausserdem betreibt er die Absetzung der von Biden ernannten Gouverneurin Lisa Cook wegen angeblichem Hypothekenbetrug. Abgesehen davon wurden die Gouverneure Bowman und Waller während der ersten Amtszeit von Trump ernannt. Beide stimmten bei der Sitzung des Offenmarktausschusses im Juli abweichend von der Mehrheit für eine Zinssenkung.

Wenn es Trump gelingt, Cook abzusetzen und zu ersetzen, hätte er – je nachdem, wie die Gerichte die Zulässigkeit dieser Massnahme beurteilen – vier der sieben Mitglieder des Board of Governors ernannt. Darüber hinaus ist anhand von historischen Präzedenzfällen anzunehmen, dass Powell, wenn seine Amtszeit als Fed-Vorsitzender im Mai 2026 endet, aus dem Ausschuss ausscheiden wird, womit Trump freie Bahn hätte, einen fünften Gouverneur zu ernennen.

Daher dürften die von Trump ernannten Gouverneure eine Mehrheit von vier bis fünf Sitzen im siebenköpfigen Federal Reserve Board haben. Damit hätten sie bei der Abstimmung über die Geldpolitik zwar immer noch keine vollständige Mehrheit – da fünf der zwölf Stimmen auf die Präsidenten der regionalen Notenbanken entfallen. Das Board spielt jedoch eine wichtige Rolle bei der Ernennung neuer regionaler Fed-Präsidenten. Daher ist es denkbar, aber keineswegs sicher, dass das Direktorium dazu neigt, regionale Fed-Präsidenten zu ernennen, deren geldpolitische Ansichten sich mit ihren eigenen Vorlieben decken, und die möglicherweise ein offeneres Ohr für die Position der Regierung haben. Da die regionalen Fed-Präsidenten im 1. Quartal des nächsten Jahres ernannt werden, könnten diese Risiken relativ bald für die Märkte relevant werden.

Wir bezweifeln, dass die Risiken im Zusammenhang mit den Fed-Vertretern die Märkte täglich beeinflussen, vor allem, wenn Ernennungen angefochten werden und erst langwierige Gerichtsverfahren durchlaufen müssen. Um jedoch die Analogie vom «Frosch im Kochtopf» zu verwenden, könnte ein Punkt kommen, an dem diese Risiken beginnen, eine bedeutende Rolle zu spielen. Dieser Kipppunkt könnte eintreten, wenn die Fluktuation eine kritische Masse erreicht, oder wenn von Trump ernannte Gouverneure ihre Meinung so lautstark verkünden, dass die Märkte ihren Einfluss nicht mehr leugnen können. Alternativ dazu könnte die Politisierung der Fed eine grosse Bedeutung erhalten, wenn das gesamtwirtschaftliche Umfeld eine unparteiische, pragmatische Geldpolitik verlangt – zum Beispiel, wenn die Inflationserwartungen zu steigen begännen.

Die Märkte «bevorzugen» zwar niedrigere Zinsen, doch die Unabhängigkeit der Fed ist enorm wichtig. US-Treasuries bieten einen globalen Diskontierungssatz. Ein Glaubwürdigkeitsschock, der die Renditen in die Höhe treibt, würde wahrscheinlich zu einer Abwertung von Aktien und Anleihen führen. Der USD würde wahrscheinlich drastisch an Wert verlieren und seine Funktion als Reservewährung würde infrage gestellt. Wir halten es für unwahrscheinlich, dass die Glaubwürdigkeit der Fed vollkommen untergraben wird. Im Extremfall würde dies das Ziel der Regierung untergraben, die nach niedrigeren langfristigen Zinsen strebt. Dennoch sollte dieses Risiko im Auge behalten werden.

Die Fed ist aufgrund der erhöhten Abwärtsrisiken für den Arbeitsmarkt auf eine moderatere Haltung umgeschwenkt. Dies kommt den wirtschaftlichen Aussichten zugute und unterstützt Risikoanlagen. Wir bleiben in globalen Aktien übergewichtet, wobei wir die USA und ������ɱ������Ա�ä�Ի��� bevorzugen. Staatsanleihen sind in unseren Augen fair bewertet und bleiben eine wirksame Absicherung, falls sich die Wirtschaftslage weiter verschlechtern und die Fed zu einer zusätzlichen Zinssenkungen zwingen sollte. Ausserdem nehmen wir an, dass niedrigere Zinsen zu einer grösseren Nachfrage nach der Absicherung von US-Engagements ausländischer (also nicht US-amerikanischer) Anleger führen würden. Dies dürfte Abwärtsdruck auf den USD ausüben. Wir halten nach wie vor ein Engagement in Silber, das unserer Meinung nach angesichts der knappen Defizite weiter zu Gold aufholen dürfte.

Ausserdem müssen wir das Risiko in Betracht ziehen, dass die von Trump ernannten Fed-Vertreter die Institution «zu moderat» machen, auch wenn dies nicht unserem Basisszenario entspricht. Die Entscheidung über den Vorsitzenden dürfte in einigen Monaten getroffen werden. In der Zwischenzeit verfolgen wir, wie sich die Situation von Lisa Cook entwickelt, und vor allem auch, ob andere Schritte unternommen werden, Mitglieder des Boards abzusetzen oder die regionale Auswahl zu beeinflussen. Sollten solche Szenarien Wirklichkeit werden, würden wir Risikoanlagen weniger zuversichtlich beurteilen. In einem solchen Umfeld würden sich unsere Short-Positionen im USD und unsere Long-Positionen in Edelmetallen vermutlich als wirksame Absicherung für Aktien und Anleihen erweisen.

Einschätzungen der Anlageklassen