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Für uns ist das wichtigste und wohl am stärksten unterschätzte Merkmal dieses Zyklus die Stärke der Bilanzen im Privatsektor. Während viele über die steigende staatliche Verschuldung schimpfen, die langfristig eine berechtigte Sorge darstellt, war die Kehrseite dazu eine umfassende Verringerung der Verschuldung im Privatsektor, was genau jetzt äusserst wichtigt ist. Dieser Hintergrund hat die Wirtschaft und die Finanzmärkte weitaus widerstandsfähiger gegenüber Schocks gemacht, wodurch die Wahrscheinlichkeit eines Worst-Case-Szenarios verringert wird. Es bestehen zwar weiterhin Abwärtsrisiken, die strukturelle Stärke der Bilanzen im Privatsektor lässt uns jedoch den Zyklus und die Märkte eher positiv einschätzen.

Vor der Coronakrise hatte sich die Verschuldung der privaten Haushalte und der Unternehmen ausserhalb des Finanzwesens in den USA erheblich verringert. Nach der globalen Finanzkrise hatten die privaten Haushalte ihre Finanzen wieder gestärkt, indem sie den Verschuldungsgrad erheblich reduzierten. Daraufhin lag die Gesamtverschuldung auf ihren Tiefständen seit mehreren Jahrzehnten. Die Unternehmen konnten dank ihrer umfassenden Gewinne und niedriger Zinsen ihre Schulden refinanzieren. Zugleich verbesserten sie die Nachhaltigkeit ihrer Schulden, wenngleich sie Investitionen tätigten und ein Wachstum verzeichneten.

Nach der Coronakrise hielt die Entschuldung aus verschiedenen Gründen an. Den privaten Haushalten kamen die fiskalpolitische Unterstützung und die stark steigenden Anlagenpreise zugute, wodurch das Reinvermögen stieg und die Schuldenquote sank. Die Unternehmen nahmen ursprünglich Darlehen auf, um die Krise zu bewältigen. Später bauten sie jedoch dank guter Gewinne und der Eigenkapitalfinanzierung ihre Schulden ab, was vor allem in der Technologie der Fall war. Änderungen der Vorschriften sowie strengere Kreditbedingungen stärkten diesen Trend.

Abbildung 1: Die Bilanzen im US-Privatsektor sind sehr gesund

Bilanzen im US-Privatsektor

Die Verschuldung des Privatsektors ist nicht nur in den USA angemessen. Seit der globalen Finanzkrise hat der Verschuldungsgrad der privaten Haushalte stetig abgenommen, wobei nach der Coronakrise eine zweite Welle des Schuldenabbaus stattfand. Sowohl im Euroraum als auch in Grossbritannien ist das Verhältnis zwischen der Verschuldung der privaten Haushalte und dem BIP rückläufig. Dies ist dem umfassenderen nominalen Wachstum sowie der geringeren Kreditaufnahme aufgrund höherer Zinsen zuzuschreiben. Die Verschuldung der Unternehmen entwickelte sich ähnlich. Denn angesichts der strengeren Finanzierungsbedingungen haben die Unternehmen eher ihre Schulden abgebaut, anstatt neue aufzunehmen. Die Zahlungsverzugsraten sind nach wie vor niedrig und das Finanzsystem scheint gut aufgestellt, um die aktuellen Kreditrisiken zu bewältigen.

Es gibt Bereiche sowohl in den USA als auch weltweit, die Anlass zur Sorge geben. Dazu zählen unter anderem das erhebliche Wachstum von Finanzintermediären ausserhalb des Bankwesens (NBFIs), Subprime-Verbraucherkredite sowie die Kreditvergabe bei Gewerbeimmobilien. Der Privatsektor in Japan entwickelte sich entgegen dem Trend. Denn die Verschuldung stieg seit der Coronakrise an, da die Zinsen für die Reflationsdynamik des Landes zu niedrig blieben.

Insgesamt hat die wirtschaftsweite Verschuldung im Vergleich zum BIP allerdings in den meisten privaten Haushalten und Unternehmen der G7-Länder nachgelassen, obwohl (und teils auch weil) die Ära der ultra-niedrigen Zinsen vorbei ist.

Abbildung 2: Private Haushalte haben seit der Coronakrise ihre Schulden abgebaut

Kredite an private Haushalte* (% des BIP)

*BIZ-Kredite an private Haushalte und gemeinnützige Institutionen für private Haushalte.

Abbildung 3: Auch die Unternehmen haben seit der Coronakrise ihre Schulden abgebaut

Kredite an Unternehmen ausserhalb des Finanzwesens (% des BIP)

Wir würden anführen, dass die niedrige Verschuldung entscheidend war, dass dieser Zyklus einigen heftigen Schocks stand halten konnte. Unserer Ansicht nach war es wichtig, die Wirtschaft trotz der strengen Straffungszyklen der Zentralbanken im Zeitraum 2022-23 über Wasser zu halten. So konnten die USA und auch globale Volkswirtschaften den Schock des Liberation Day überstehen, wenngleich die tatsächlichen Zölle nicht sehr weit von den am Liberation Day angekündigten entfernt liegen. Jüngst ist es unserer Meinung nach entscheidend, die anhaltende Resilienz des Verbrauchs trotz eines schwächelnden Arbeitsmarktes zu verstehen. Es mag zwar jüngst Sorgen bei Krediten gegeben haben, die allgemein geringe Verschuldung im Privatsektor deutet jedoch darauf hin, dass die jüngsten Entwicklung wahrscheinlich nicht systemischer Art sind. Im Einklang mit dieser These scheinen die Zahlungsverzüge ihren Höhepunkt zu erreichen.

Abbildung 4: Zahlungsverzugsraten der US-Verbraucher scheinen ihren Höhepunkt zu erreichen

Zahlungsverzugsraten der US-Verbraucher

Wir wollen sicherlich nicht unterstellen, dass der Schuldenabbau der Akteure des Privatsektors bedeutet, dass das Umfeld risikolos ist. Der Arbeitsmarkt schwächelt eindeutig und jedes Mal, wenn die Arbeitslosenquote steigt, besteht die Gefahr einer nichtlinearen Veränderung im Verlauf der Arbeitslosenquote. Wir sind uns zudem bewusst, dass ein Grossteil der Stärke der Bilanzen privater Haushalte (und Unternehmen) von den Wohlhabenden stammt. Ein umfassender Rückgang der Anlagenpreise aus beliebigem Grund könnte also das Vertrauen beeinträchtigen. Darüber hinaus sind wir uns bewusst, dass die Kapitalinvestitionen in KI, die sowohl die Wirtschaft als auch den Markt erheblich angetrieben haben, bislang weitgehend durch Barmittel finanziert wurden und nun zunehmend durch Fremdkapital finanziert werden dürften.

Aus unserer Sicht ist der Ausgangspunkt allerdings wichtig. Die Bilanzen könnten zwar am Rande schwächer ausfallen, würden jedoch weiterhin aussergewöhnlich stark bleiben. Angesichts eines Schocks dürfte der durchschnittliche private Haushalt oder das durchschnittliche Unternehmen nicht wie vor den meisten vorherigen Rezessionen Sparmassnahmen ergreifen müssen. Das aktuelle Umfeld ist eindeutig ein strukturelles Konjunkturumfeld, das höhere Bewertungskennzahlen und engere Kreditspreads gerechtfertigt.

Die Kehrseite des Schuldenabbaus am Privatmarkt seit der globalen Finanzkrise war eine umfassende Verschuldung der Staaten. Diese zwei Trends sind miteinander verknüpft, da einige der politischen Massnahmen die gesunden Bilanzen am Privatmarkt (niedrigere Steuern, umfassende Konjunkturmassnahmen während der Coronakrise) ermöglichten, zugleich jedoch aktiv die haushaltspolitischen Aussichten für zahlreiche Volkswirtschaften der Welt verschlechterten. Unserer Meinung nach stellt die staatliche Verschuldung zwar nicht dasselbe kurzfristige Risiko für ein Ende der Expansion dar, doch zahlreiche entwickelte Volkswirtschaften weisen eine nicht tragbare Entwicklung der Verschuldung auf und könnten die Zinsen mittel- bis langfristig nach oben ziehen, was private Investitionen verhindern könnte. Die Laufzeitenprämie bei Staatsanleihen ist vor allem bei ultra-langfristigen Anleihen angestiegen, da die Anleger höhere Renditen im Gegenzug für das Anleihenrisiko verlangen.

Man darf dabei jedoch nicht vergessen, dass die Emittenten in den USA (und anderer Reservewährungen) in ihrer eigenen Währung Kredite von zahlreichen Käufern aufnehmen und die Laufzeiten staffeln, weshalb nur ein Teil der Anleihen jedes Jahr neu bewertet wird. Sollten das nominale Wachstum weiterhin den Kreditkosten entsprechen und die Anleger sich auf höher rentierende Investitionen konzentrieren, wird dies überschaubar sein und es wird möglich sein, sich anzupassen. Unserer Meinung nach sollten drei Kennzahlen für staatlichen Refinanzierungsdruck betrachtet werden: Zinsausgaben/BIP, Anlegerinteresse bei Auktionen und der längerfristige Inflationsausblick. Wir beobachten zudem die Korrelationen zwischen den Anlagen. Ein anhaltender Anstieg der US-Renditen im Gleichzug mit einem Rückgang des USD, wie dies früher dieses Jahr der Fall war, wären ein Warnsignal. Wir sind trotz allem der Ansicht, dass eine hohe Verschuldung besser von den Regierungen als den Akteuren des Privatsektors getragen werden sollte.

Wir sind in globalen Aktien angesichts der gesunden Bilanzen im Privatsektor, der ordentlichen Gewinne und der geldpolitischen Lockerung der Fed weiterhin übergewichtet. Wir bevorzugen nach wie vor die USA, Japan und die ������ɱ������Ա�ä�Ի���, da wir dort die positivere Gewinnentwicklung beobachten, als in Europa. Die Renditen von Staatsanleihen entsprechen dem fairen Wert. Hochwertige Anleihen bieten somit nach wie vor eine wichtige Absicherung im Falle einer stärker als erwarteten Konjunkturabkühlung. Nach der guten Entwicklung haben wir das Engagement in Edelmetallen angesichts der zunehmenden Volatilität verringert. Wir sind jedoch der Ansicht, dass Gold in den Portfolios als Sachwert eine strategische Rolle spielt, da die Inflation auf hohen Niveaus verharrt und die Staatsverschuldung zunimmt.

Einschätzungen der Anlageklassen