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Für die Märkte war es ein aussergewöhnliches erstes Halbjahr. Nachdem der S&P 500 einen Rückgang um fast 20% hingelegt hatte, verzeichnete er daraufhin die überhaupt schnellste Erholung von einem Rückgang um über 15% und schloss Ende Juni auf neuen Höchstständen. Man kann den Anlegern es nicht übel nehmen, wenn sie ein bisschen durchgerüttelt fühlen.

Insbesondere die überwiegende (wenn auch sicherlich nicht ausschliessliche) Ursache der Volatilität, nämlich die Zölle, beginnen erst jetzt Auswirkungen auf die realen Konjunkturdaten zu haben. Macht es Sinn, bei Aktien und Unternehmensanleihen über eine Verschlechterung der Inflations- und Wachstumsdaten in den kommenden Quartalen «hinwegzusehen»? Unsere Antwort lautet: Ja.

Der effektive US-Zollsatz ist von 2,5% Anfang 2025 auf heute rund 15% gestiegen. Die Unternehmen entscheiden nun, wie viel sie davon an die Verbraucher weitergeben, anstatt dies über ihre Margen aufzufangen. Ganz egal, wofür sie sich entscheiden, dies wird zu geringerem Verbrauch führen, wenn die Realeinkommen sinken oder die Zahl der Neueinstellungen nachlässt. Die geringere Anzahl an Einwanderern und die nach wie vor restriktiven Zinssätze belasten ebenfalls.

Doch der Konsens spiegelt diesen Rückschritt bereits wider. Der Konsens der Ökonomen sieht das BIP-Wachstum in den USA im Jahr 2025 bei 1,4%, während die Zahl im Januar noch 2,3% betrug. Die Konjunkturprognosen der Fed vom Juni entsprechen dieser Zahl und erwarten einen Anstieg der Arbeitslosigkeit auf 4,5%. Die kurzfristigen Gewinnschätzungen fielen ebenfalls niedriger aus.

Doch die Märkte berücksichtigen nicht nur die Cashflows für die nächsten sechs Monate. Die Vermeidung der Worst-Case-Szenarien führt dazu, das sich die Risikobereitschaft bereits vor den Daten wieder erholt. Es gibt zahlreiche Präzedenzfälle, in denen die Märkte trotz der Verschlechterung der Konjunkturdaten «performen» können. Die Aktien befinden sich in der Regel an ihrem Tiefpunkt, wenn die Schlagzeilen am schlechtesten sind.

Nach einem negativen Katalysator wie Trumps drastischer Anhebung der Zölle verschlechtern sich in der Regel weiche Daten wie das Verbrauchervertrauen und das Geschäftsklima im Einklang mit der Performance der Aktienmärkte. Sobald sich die Geldpolitik jedoch verändert und die Daten ihre Talsohle erreichen, beginnen die Aktienkurse, ihre Talsohle zu erreichen, auch wenn sich die harten Daten verschlechtern (Abbildung 1). Genau dieses Muster war in diesem Jahr zu beobachten: Präsident Trump entfernte sich von Worst-Case-Szenarien und einigte sich auf eine Politik, die zwar schmerzhaft ist, aber wahrscheinlich kein Zyklusende auslösen wird.

Abbildung 1: Performance des S&P 500 nach ereignisbedingten Rezessionen

Darüber hinaus bildet dieser «Schmerz» die Grundlage für den potenziellen Aufschwung im kommenden Jahr. Da sich der Arbeitsmarkt abschwächt und die Inflation im Dienstleistungssektor schneller nachlässt als erwartet, dürfte die Fed ihre Zinsen in der zweiten Jahreshälfte senken. Die Erwartung niedrigerer Zinsen und eines schwächeren USD lockern jetzt die Finanzierungsbedingungen, was der Wirtschaft mit einer Verzögerung bis 2026 Aufwind geben wird.

Unterdessen wird die wahrscheinliche Verabschiedung der «Big Beautiful Bill» im Sommer die Wirtschaft durch zusätzliche Steuersenkungen und Regelungen für die Verbuchung von Unternehmensausgaben ankurbeln. Wie sich herausstellt, werden die Zolleinnahmen einen Grossteil des zusätzlichen Defizits aufgrund des Gesetzentwurfs kompensieren – mit anderen Worten, der Schmerz (Steuererhöhungen) ist jetzt zu spüren, aber die wirtschaftliche Unterstützung (Steuersenkungen) kommt Anfang 2026. Die Märkte können dies vorwegnehmen, ebenso wie die Deregulierungsmassnahmen der Regierung.

Schliesslich wird KI nach und nach in die Geschäftstätigkeit zahlreicher Unternehmen integriert. Diese Integration wird voraussichtlich die Effizienz steigern und die Unternehmensgewinne potenziell verbessern. Daher ist es ratsam, über kurzfristige Herausforderungen hinwegzusehen, da wir möglicherweise am Rande erheblicher struktureller Gewinnzuwächse stehen.

Wir sind uns bewusst, dass dies ein optimistischer Ausblick ist, insbesondere nach der raschen Erholung an den Märkten und den erneut hohen Bewertungen. Deshalb ist es wichtig, Risiken für unsere Einschätzung zu identifizieren: Bei bekannten Unbekannten sehen wir ein Risiko, das uns keine grossen Sorgen bereitet, und ein anderes, das grössere Sorgen rechtfertigt. Das erste Risiko besteht darin, dass Präsident Trump, dem nun stärkere Aktien- und Anleihenmärkte Mut machen, beschliesst, die Zölle zum Stichtag am 9. Juli erneut drastisch anzuheben. Wir gehen zwar davon aus, dass der Präsident die Zölle gegenüber einigen Ländern anheben könnte (wenn auch unter dem Niveau des Liberation Day) und wir rechnen mit Volatilität. Wir machen uns jedoch nicht übermässige Sorgen über neue Zollschocks, die eine dauerhafte Abwärtsbewegung am Markt zur Folge haben.

Erstens haben die Märkte jetzt einen Ü��������������� über den Prozess, der hinter den Zollerhöhungen steckt, und was das Worst-Case-Szenario sein würde. Deshalb scheint es uns gerechtfertigt, dass die Kennzahlen der Unsicherheit in Bezug auf die Handelspolitik weit unter ihrem Höchstwert verharren. Kurz gesagt, der private Sektor ist nun anpassungsfähiger, da er mit den Risiken vertraut ist. Zweitens hat Trump gezeigt, dass er auf seine eigenen Beschränkungen reagiert, unabhängig davon, ob sie durch den Markt oder die Wirtschaft bedingt sind (siehe��Trump unterliegt Einschränkungen). Sein Muster ist ziemlich einfach: einen umfassenden Zoll ankündigen, versuchen, Zugeständnisse zu erhalten und dann, wenn möglich, einen Deal zu machen. Aber Trump hat gezeigt, dass er sich davon entfernen wird, wenn die Kosten für die Wirtschaft oder den Markt zu hoch erscheinen.

Das zweite Risiko, das uns mehr Sorgen bereitet, ist ganz einfach, dass sich der Arbeitsmarkt nicht nur biegt, sondern zusammenbricht. Obwohl sich der Arbeitsmarkt bisher allmählich abkühlt, gibt es zahlreiche historische Beispiele, in denen die Schwäche einen Punkt erreicht, an dem er wieder anzieht (d. h. die Sahm-Regel) und nachlässt, bevor sich die Fed schnell genug anpassen kann. Dies spricht für die Beibehaltung von Staatsanleihen als Portfolioabsicherung, trotz der Sorgen über eine hartnäckige Inflation und die hohe Verschuldung. Wir sind zuversichtlich, dass sich Anleihen trotz dieser Bedenken in einer Rezession gut entwickeln werden, insbesondere am vorderen Ende der Kurve.

Anfang Juni hoben wir unser Aktienengagement an, da sich herausstellte, dass die Worst-Case-Szenarien vermieden würden und die Aktienrevisionen deutlich positiver wurden. Trotz der kräftigen jüngsten Gewinne behalten wir diese Ü���������ɾ�����ٳܲԲ� bei, da wir im Laufe der Zeit davon ausgehen, dass die Märkte trotz schwächerer kurzfristiger Daten weiterhin auf ein besseres Jahr 2026 hoffen.

Während dessen ist ein «mit Ach und Krach durchbringen» der Wirtschaft für Pro-Carry-Strategien, einschliesslich ������ɱ������Ա�ä�Ի���n und Unternehmensanleihen, in der Regel positiv. Bei den ������ɱ������Ա�ä�Ի���währungen gefallen uns der brasilianische Real und die indische Rupie – die unserer Meinung nach beide von einem attraktiven volatilitätsbereinigten Carry profitieren können.

All diese Einschätzungen würden durch einen schwächeren USD unterstützt, was unserer Meinung nach ein strukturelles Thema bleiben wird, was zum Teil auf die Verengung der Wachstumslücke zwischen den USA und dem Rest der Welt zurückzuführen ist. Anleger ausserhalb der USA sind aufgrund der sich verändernden Korrelationsdynamik nach wie vor geneigt, bei ihren Engagements in US-Vermögenswerten eine Währungsabsicherung vorzunehmen, und die erwarteten Zinssenkungen der Fed werden dies zu einem weniger kostspieligen Unterfangen machen.

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