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Es besteht ein ziemlich abgedroschenes Klischee im Investmentbereich, dass die „Märkte Unsicherheit hassen“. Es mag zwar oft wiederholt werden, ist jedoch in gewissem Masse tautologisch: Unsicherheit liegt in der Natur der Investments und eine umfassendere Verteilung der Ergebnisse erfordert natürlich höhere Risikoprämien. Von der Umkehrung wird jedoch weniger gesprochen: Die Märkte lieben eine Senkung der Unsicherheit, auch wenn die Auflösung dieser Unsicherheit nicht der ideale Ausgang ist.

Nirgends ist dies ersichtlicher als an den aktuellen Marktreaktionen auf die US-Zollpolitik. Ganz gleich, ob Abkommen mit einzelnen Ländern abgeschlossen wurden oder nicht, die Zölle haben sich lediglich in eine Richtung bewegt - nach oben. Es gibt nun weniger mögliche Resultate und die Worst-Case-Szenarien wurden vermieden, weshalb die politische Unsicherheit nachgelassen hat. Zölle in Höhe von 15% auf Importe aus Europa scheinen überschaubar, wenn man sie mit den 50% vergleicht, die noch vor ein paar Wochen zur Debatte standen. Die Risikoanlagen haben auf diese nachlassende Unsicherheit stärker reagiert als auf die Zölle selbst, denn das linke Ende der Verteilung hat sich effektiv abgeflacht.

Abbildung 1: Der effektive Zollsatz ist angestiegen

Durchschnittlicher US-Zollsatz auf alle Importe

Abbildung 2: Gleichzeitig gab die handelspolitische Unsicherheit nach

Weltweite handelspolitische Unsicherheit

Die Verabschiedung des «One Big Beautiful Bill Act» (OBBBA) hat auf ähnliche Weise für Klarheit gesorgt. Früher in diesem Jahr kletterten die 10-jährigen Renditen der US-Treasuries auf 4,80%, was teils auf Ängste in Bezug auf eine ungeprüfte fiskalische Expansion zur Finanzierung von Trumps erweiterten Steuersenkungen zurückzuführen war. Diese hohen Renditen hatten jedoch zur Folge, dass die gesetzgeberischen Institutionen ihre Pläne einer fiskalischen Expansion zurückschrauben mussten. Gemeinsam mit den erhöhten Einnahmen durch die Zölle konnten dann somit die Bedenken über überzogene Defizite abgemildert werden. Die Defizite verharren zwar auf hohen Niveaus (6-7% des BIP in absehbarer Zukunft), der Markt ist nun jedoch stärker davon überzeugt, dass das Defizit nicht noch stärker ansteigen wird. Dieses Resultat mag zwar bei Weitem kein Idealfall sein, es trug jedoch zur Stabilisierung der Volatilität am Anleihenmarkt bei, die sich kürzlich in der Nähe des Tiefpunkts des Zyklus befand.

Abbildung 3: ���Ա��𾱳��Ա��DZ����پ�������ä�� nahe am Tiefpunkt des Zyklus

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Diese nachlassende Unsicherheit hat nicht nur für Anleger eine Bedeutung, sondern auch für Unternehmen. Mehr Klarheit bei den Zöllen hat zur Folge, dass sogar die am stärksten ihnen ausgesetzten Importeure ihre Preisstrategien planen und die Lieferketten entsprechend anpassen können. Der OBBBA brachte zudem Klarheit bei der Steuerbehandlung von Investitionen und F&E, was eine bessere Einschätzung der Entscheidungen für Investitionen und Cash-Management ermöglicht. In die Zukunft blicken zu können, kann ein angenehmer Rückenwind sein.

Bestimmte politische Fragen bleiben zwar unbeantwortet (sektorspezifische Zölle auf Halbleiter und Pharmazeutika, oder potenzielle Sekundärsanktionen auf russisches Öl), die Wahrscheinlichkeit wesentlicher gesamtwirtschaftlicher Ü�����raschungen aufgrund «bekannter Unbekannten» hat jedoch nachgelassen. Somit fokussieren sich die Märkte nun auf die ökonomischen Daten.

Im letzten Macro Monthly stellten wir die Frage, ob die Märkte über eine schwächelnde Wirtschaft hinwegsehen könnten, wenn politische Schocks bereits bekannt und verstanden wären. Unsere Antwort lautete ja, insofern der Arbeitsmarkt standhält.

Der am Freitag veröffentlichte Beschäftigungsbericht für den Juli zeigte diesbezüglich, ob wir richtig lagen. Die Gesamtzahlen fielen zwar nicht alarmierend aus, da 73‘000 neue Stellen geschaffen wurden (im Vergleich zu 100‘000 erwarteten Stellen) und die Arbeitslosenquote bei 4,25% lag (knapp über der Prognose von 4,2%), die wahre Ü�����raschung war jedoch, dass die Zahlen von Mai und Juni umfassend um 258‘000 nach unten korrigiert wurden. Das durchschnittliche Stellenwachstum über drei Monat gab somit von 150‘000 auf lediglich 35‘000 nach.

Daraufhin preisten die Märkte rasch eine aggressivere Zinssenkungen der Fed ein, da der Arbeitsmarkt nun weitaus schwächer erscheint als zuvor erwartet. Dies zeigt Teile von einem verringerten Arbeitskräfteangebot, da die sinkenden Einwanderungszahlen die Erwerbsbevölkerung belasten. Diese Veränderung ermöglicht jedoch wahrscheinlich den Weg für Zinssenkungen der Fed im September, trotz berechtigter Sorgen über die steigende Inflation. Auf positiver Seite ist zu vermerken, dass die Inflationserwartungen nach wie vor stabil sind: Die einjährigen Inflations-Swaps spiegeln die Auswirkungen der Zölle wider, doch die zukunftsgerichteten Erwartungen sind nach wie vor stabil.

Abbildung 4: 1-Jahres-Inflationserwartungen spiegeln Zölle wider, die Marktpreise der zukunftsgerichteten Inflationserwartungen über 1 Jahr sind bemerkenswert stabil

US-Inflations-Swaps

Hinweis: Die 1-jährigen US-Inflations-Swaps in 1 Jahr stehen für Swap-Vereinbarungen, die in 1 Jahr beginnen und 1 Jahr laufen.

Kommt die Fed bereits zu spät, um den Zerfall des Arbeitsmarkts und eine Rezession zu vermeiden? Wir sind nicht dieser Meinung. Es ist verständlich, dass die Neueinstellungen im Frühjahr inmitten der Unsicherheit nach dem Liberation Day nachgelassen haben. Nach einem ersten Anstieg haben die Arbeitslosenzahlen jedoch nachgelassen. Der Arbeitsmarkt weist nach wie vor eine geringe Fluktuation auf, denn es gibt nur begrenzte Neueinstellungen oder Entlassungen. Das Wachstum des nominalen Einkommens ist weiterhin solide. Hochfrequente Indikatoren wie das Wachstum der Steuereinnahmen und die Kartenausgaben weisen darauf hin, dass die Verbraucher stand halten, wie auch die Unternehmen.

Abbildung 5: Erstanträge auf Arbeitslosengeld schnellten im Frühjahr in die Höhe, gaben im Sommer jedoch nach

Arbeitslosenzahlen, % im Vorjahresvergleich

Unserer Meinung nach dürfte die sich knapp stand haltende Wirtschaft von beschleunigten Zinssenkungen, bevorstehenden Steuersenkungen und weiteren durch KI bedingten Investitionen profitieren.

Wir schätzen Risikoanlagen mittelfristig weiterhin konstruktiv ein. Für uns stellt mehr Klarheit auf politischer Ebene einen wesentlichen positiven Effekt dar, auch wenn Makrorisiken weiterhin bestehen. Die amerikanischen Unternehmen haben den verschiedenen Schocks stand gehalten und erzielen nach wie vor gute Gewinne. Dabei ist jedoch zu beachten, dass nun eine saisonal bedingte, schwächere Periode beginnt und die kurzfristigen Daten volatil ausfallen könnten. Dies ist vor allem der Fall, da die Märkte sich wahrscheinlich stärker auf die Reaktionsfunktion der Fed konzentrieren werden. Unserer Meinung nach wäre ein Marktrückgang normal und könnte zudem eine Kaufchance bieten.

Wir erwarten zwar, dass die Wirtschaft in den USA und weltweit einen Abschwung erfahren aber zugleich resilient bleiben wird, dennoch ist ein umfassenderer Rückgang nach wie vor möglich. Obwohl es anhaltende Bedenken hinsichtlich der Staatsverschuldung und der anhaltenden Inflation gibt, bleiben wir zuversichtlich, dass im Falle einer tieferen wirtschaftlichen Abschwächung die Flucht in sichere Anlagen, die den Staatsanleihenmarkt unterstützen würde, Vorrang vor diesen Problemen haben wird. Wir halten im USD weiterhin eine Short-Position, da die US-Wirtschaft und -Zinsen rückläufig zum Rest der Welt aufschliessen. Die sich knapp stand haltende Wirtschaft stellt ein gutes Umfeld für Carry dar, was wir in ������ɱ������Ա�ä�Ի���anleihen in lokaler Währung ausdrücken. Wir sind nach wie vor in Edelmetallen engagiert, und zwar als Absicherung davor, dass die Inflationserwartungen ihre Verankerung verlieren und potenzielle geopolitische Schocks eintreten.��

Ansichten zur Anlageklasse