SA���ʴ�ı

Da Angebotsschocks die Inflation in die Höhe treiben und zugleich das Wachstum belasten, sind sie für Anleger mit am schwierigsten zu bewältigen. Sie kommen mittlerweile auch immer häufiger vor. Der jüngste Anstieg der Öl- und Gaspreise im Zusammenhang mit dem Konflikt im Iran ist bereits der vierte grosse Angebotsschock der letzten Jahre - nach den Lieferkettenstörungen infolge der Coronakrise, dem Krieg zwischen Russland und der Ukraine und der Einführung von Zöllen.

Die eigentliche Herausforderung besteht darin, dass traditionelle sichere Häfen ihre Funktion bei Angebotsschocks nicht immer erfüllen. Aufgrund der höheren Inflation erwarten die Märkte restriktivere Zentralbanken, was Druck auf die Anleihen auslöst und den Diskontsatz auf Risikoanlagen erhöht. Da die Inflation anhaltend hoch und volatil ausfiel, ist die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen seit der Coronakrise überwiegend positiv, nachdem sie fast zwei Jahrzehnte lang stark negativ war.

Alternative Diversifikatoren wie Gold können zudem unzuverlässig sein, wie man dies in den letzten Wochen beobachten konnte. Die höheren Realrenditen sowie überfüllte Positionen können Liquidationen in Metallen auslösen, obwohl zunehmende geopolitische Risiken die Preise rein theoretisch stützen würden.

Auch die ��ä����ܲԲ���� entwickelten sich uneinheitlich. In der aktuellen Phase kam dem USD die relativ starke Position der USA im Energiebereich im Vergleich zum Rest der Welt zugute. Der Dollar wertete jedoch mit der Einführung der Zölle stark ab, da die globalen Anleger ihr Engagement in US-Anlagen neu bewerteten. In der Zwischenzeit geriet der traditionell als sicherer Hafen geltende JPY unter Druck, was Japans Anfälligkeit als grosser Energieimporteur widerspiegelt.

Wir haben jüngst erörtert, wie Anleger mithilfe alternativer Anlagen resilientere Portfolios gegenüber Angebotsschocks aufbauen können. VPI-gebundene Infrastruktur und bestimmte Hedgefondsstrategien heben sich als Möglichkeiten hervor, einen Teil der Belastungen zu mindern. Ein gezieltes Engagement in bestimmten Rohstoffen kann zudem hilfreich sein, insbesondere wenn der betreffende Rohstoff selbst im Epizentrum des Angebotsschocks steht. In dieser Phase haben allerdings die meisten Portfolios in den vergangenen Wochen Verluste hinnehmen müssen. Dies war nur dann nicht der Fall, wenn Anleger ein Engagement in energiebezogenen Vermögenswerten hielten, die sich seit Jahren unterdurchschnittlich entwickelt hatten.

Ein Lichtblick ist, dass Angebotsschocks letztlich enden. Denn das Angebot passt sich an, auch wenn der neue Gleichgewichtspreis höher als zuvor liegt. Für sich genommen führen Angebotsschocks in der Regel zu einer Abwertung von Risikoanlagen, was bislang auch zu beobachten war. Wichtiger ist nun, ob der Schock so umfassend ausfallen wird, dass die Wirtschaft in eine Rezession rutscht. Denn in solchen Phasen weisen Aktien und Unternehmensanleihen für gewöhnlich ihre stärksten Verluste auf. 

Die Lage bleibt nach wie vor dynamisch und infolge der Schliessung der Strasse von Hormus sowie der Zerstörung einiger Energieanlagen im Golf sind bereits wirtschaftliche Schäden entstanden. Die wichtigste Frage ist nun jedoch, welches Ausmass die Auswirkungen annehmen. Die höheren Energiepreise werden die Gesamtinflation in die Höhe ziehen und zugleich die Realeinkommen belasten, was wiederum einen Abwärtsdruck auf die Verbraucherausgaben ausübt. Man sollte jedoch bedenken, dass der Zeitpunkt des Schocks recht günstig ist, da er zeitgleich mit der fiskalpolitischen Unterstützung durch das US-Steuergesetz und den anlaufenden Konjunkturmassnahmen in Deutschland zusammenfällt. Darüber hinaus hat sich die Dynamik im verarbeitenden Gewerbe weltweit bereits verbessert, wie sich am Anstieg der globalen PMIs im Februar zeigt. Für den Fall eines Schocks war dies kein besonders ungünstiger Punkt im Zyklus. Die Bilanzen im Privatsektor sind nach wie vor gesund, was das Risiko eines heftigen Rückgangs einschränkt. Wenn man davon ausgeht, dass die Strasse von Hormus schrittweise wieder eröffnet wird und die Ölpreise nicht mehrere Monate über der 120-US-Dollar-Marke liegen, dürfte die Wirtschaft über ausreichende Resilienz verfügen, um dem Ganzen standzuhalten.

Wir gehen zudem davon aus, dass der Inflationsschock sich weitgehend auf die Bereiche Energie und Landwirtschaft beziehen wird, wobei letztere die Auswirkung des Anstiegs der Düngemittelpreise zu spüren bekommt. In diesem Fall könnte dies eine erhebliche Ausweitung der Inflation auf das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor verhindern, wie dies in den Jahren 2021–2022 der Fall war. Diese vorherige Inflationsphase war auf eine Kombination aus pandemiebedingten Fabrikschliessungen und einem abrupten Nachfrageschub zurückzuführen, der durch eine Ü�����stimulierung infolge staatlicher Steuererleichterungen und Ausgabenprogramme ausgelöst wurde. Heute liegt zwar eine fiskalpolitische Unterstützung vor, das nominale US‑BIP‑Wachstum bewegt sich aktuell jedoch eher bei 4-5%, während es in diesem Zeitraum zweistellig war. Der Arbeitsmarkt ist zudem deutlich entspannter, was das Risiko einer Lohn-Preis-Spirale verringert.

Vor diesem Hintergrund sind wir der Ansicht, dass die jüngste restriktive Neubewertung der geldpolitischen Erwartungen an die Zentralbanken übertrieben war. Angesichts der auf Inflation ausgerichteten Mandate sowie der hohen Abhängigkeit von importierter Energie ist es nur verständlich, dass die Märkte sowohl in Grossbritannien als auch Europa Zinsanhebungen eingepreist haben, wenngleich wir der Ansicht sind, dass die Erwartungen angesichts des negativen Wachstums übertrieben sind. Im Gegensatz dazu steht die Fed mit ihrem dualen Mandat, das sowohl die Vollbeschäftigung als auch die Preisstabilität umfasst. Dies bietet ihr ausreichend Spielraum für Zinssenkungen später im Jahr unter der Annahme, dass die Inflation sich, wie von uns erwartet, weiter in Richtung 2% normalisiert. 

Zu Beginn des Jahres preisten die Märkte ein verbessertes Zusammenspiel zwischen Wachstum und Inflation ein. Der Krieg hat diese Dynamik zwar geschwächt, jedoch nicht grundlegend verändert. Trotz der immer neuen Schlagzeilen blieb das zugrunde liegende Gewinnwachstum robust und wurde dieses Jahr nach oben korrigiert, was ungewöhnlich ist. Angesichts dieses Umfelds mit besseren Gewinnen wurde das vorausschauende KGV des S&P 500 seit Oktober um rund 15% abgewertet, was eine bedeutende Anpassung darstellt. Die stark schwankende Stimmung und Positionierung haben zudem einige unserer konträren Kaufsignale ausgelöst, die sich in der Vergangenheit an den historischen Daten gut überprüfen liessen. Somit sind wir in Aktien weiterhin übergewichtet, wobei wir die ������ɱ������Ա�ä�Ի��� und Japan bevorzugen, wo das Gewinnwachstum weiterhin am höchsten ist. Dieses Engagement wird durch eine Untergewichtung in Europa abgesichert, wo das Gewinnwachstum schwächer ausfällt und die Anfälligkeit gegenüber höheren Preisen für Erdgas steigen würde, sollte der Krieg im Iran eskalieren.

Unserer Ansicht nach gewinnt die Duration zunehmend an Attraktivität, da die Veränderung in der Erwartung der Zentralbankpolitik extrem erscheint. Eine Deeskalation des Konflikts zwischen den USA/Israel und dem Iran würde die Inflationsrisiken senken, während ein eher ungünstigeres Szenario mit deutlich höheren Energiepreisen letztlich das Wachstum belasten und die Zentralbanken zur Lockerung ihrer Geldpolitik zwingen würde. Für gewöhnlich dämpfen Rezessionen die Inflation, und wir sind überzeugt, dass Anleihen in diesem Umfeld ihre Eigenschaften als Absicherung wiedererlangen werden. Wir sind zwar aufgrund der weiterhin positiven Korrelation zwischen Aktien und Anleihen noch nicht in der Duration übergewichtet, sehen Staatsanleihen jedoch auf absoluter Basis zunehmend attraktiv.

Wir sind in Unternehmensanleihen nach wie vor neutral ausgerichtet. Die Spreads haben sich zwar etwas ausgeweitet, jedoch erscheinen Unternehmensanleihen aufgrund des asymmetrischen Renditeprofils zu diesem Zeitpunkt weniger attraktiv als Aktien. Hinzu kommt, dass wir bei Anlegern in Private Credit Spielraum sehen, ihre Engagements über liquidere Instrumente an den öffentlichen Märkten abzusichern.

Als der Krieg eskalierte, haben wir unsere Untergewichtung im USD aufgehoben, da die USA als grosser Energieproduzent relativ gut gegen Energieschocks abgeschirmt sind. Andererseits bevorzugen wir weiterhin selektive Carry-Chancen, vor allem im BRL, der nach wie vor eine attraktive Rendite bietet.

Abschliessend gehört Gold nach wie vor zu unserer strategischen �ձ����ö����Բ��������ǰ첹�پ��Dz�; bei der taktischen �ձ����ö����Բ��������ǰ첹�پ��Dz� sind wir jedoch von einer Ü���������ɾ�����ٳܲԲ� auf eine neutrale Ausrichtung übergegangen. Gold weist mittlerweile eine zu hohe Korrelation zu Risikoanlagen auf, um ein zusätzliches taktisches Engagement zu rechtfertigen. Auf struktureller Ebene sehen wir weiterhin Argumente für die Erhöhung der Positionen bei Zentralbanken und im privaten Sektor; dies betrachten wir jedoch als strategische Allokation und nicht als kurzfristige taktische Positionierung. 

Das nachstehende Diagramm zeigt die Einschätzungen unseres Asset Allocation Teams zur allgemeinen Attraktivität der Anlageklasse bei globalen Aktien, Staatsanleihen und Unternehmensanleihen per 24. März 2026. Die restlichen Ratings beziehen sich auf die relative Attraktivität bestimmter Regionen innerhalb der Anlageklassen Aktien, Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und ��ä����ܲԲ����. Da die Tabelle der Einschätzungen der Anlageklassen nicht alle Anlageklassen enthält, kann das Netto-Gesamtsignal leicht negativ oder positiv ausfallen.