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Wir schätzen Aktien und Anleihen nach wie vor positiv ein. Die Gewinne fallen ordentlich aus, das Wachstum ist solide, die Inflation gibt weiter nach und die weltweiten Zentralbanken führen ihre geldpolitische Lockerung fort. Wir halten es gerne einfach.

Der Lärm hat allerdings zugenommen. Der Umfang der von Präsident Trump letzte Woche verkündeten Zölle entspricht dem Vierfachen jener während seiner ersten Amtszeit, was bedeutende Auswirkungen auf die US-amerikanische und globale Wirtschaft haben wird, sollte es dabei bleiben. Zum Glück wurden die Zölle gegen Kanada und Mexiko aufgeschoben. Die Zölle in Höhe von 10 % gegen China wurden zwar eingeführt, sie entsprechen jedoch den allgemeinen Erwartungen der Anleger (und könnten nach einem Gespräch zwischen den Staatsoberhäuptern Trump und Xi aufgehoben werden).

Die Zölle waren stets Teil des Programms von Präsident Trump und er nutzt diese gerne, um nicht-wirtschaftliche Ziele zu erreichen (in diesem Fall stehen Fentanyl und illegale Einwanderung im Vordergrund) sowie die wahrgenommene wirtschaftliche Unfairness zu bewältigen (wie beim Handelskrieg mit China). Die Tatsache, dass Kanada und Mexiko die Zölle ohne grosse Bemühungen aufschieben konnten sowie auch Kolumbien bei einer Kontroverse mit Hinsicht auf die Einwanderung eine Woche zuvor, legt nahe, dass die nicht wirtschaftlichen Ziele wohl einfacher zu behandeln sind.

Das Problem der „Handelsfairness“ wird wohl nicht so schnell ausgeräumt werden können und stellt deshalb ein höheres Risiko für die EU sowie China dar. Denn Präsident Trump äusserte sich zuletzt lautstark über die Zölle gegen Europa und da die 27 Mitgliedstaaten darüber hinaus als Einheit verhandeln müssen, scheint die Region besonders anfällig. Die Trump-Regierung wird zudem im für den 1. April vorgesehenen America First Trade Policy Review einen formelleren, globalen Handelsansatz enthüllen. Trotz der jüngsten Ruhepause dürfen die Anleger also die Zollrisiken nicht aus den Augen verlieren.

Abbildung 1: Präsident Trump scheint sein Augenmerk auf die Handelsbeziehung zur EU zu richten

US-Handelsbeziehungen,��Mrd. USD

Die Zölle sind für die Anleger nur schwer einzupreisen, da ihre Auswirkungen, auch wenn sie „bekannt“ sind, auf die Wirtschaft höchst ungewiss sind. Die Auswirkungen auf das Wachstum und die Inflation hängen von mehreren Faktoren ab, darunter die Elastizität des Handels, die Fähigkeit der Unternehmen, die höheren Kosten weiterzugeben, die Integration der Lieferkette und die Währungseffekte. Es ist zudem schwierig, die indirekten Auswirkungen zu quantifizieren, wie beispielsweise die geschäftliche Unsicherheit, was letztlich die Entscheidungen bei Investitionen und Beschäftigung belasten kann.

Beim Wachstum sind die USA aufgrund ihres Handelsdefizits weniger betroffen als ihre grossen Handelspartner, und wenn man die Zolleinnahmen mit staatlichen Ausgaben in Verbindung bringt, könnte dies die negativen Auswirkungen verringern. Die Inflationsrisiken fallen für die USA jedoch aufgrund der höheren Importpreise und einer stärker zyklischen Position im Vergleich zum Rest der Welt höher aus.

Die Reaktion der Fed ist ebenfalls ungewiss. Rein theoretisch dürfte die Inflation aufgrund von Zöllen einem regulierten Preisanstieg gleichen, dessen Auswirkungen im darauf folgenden Jahr abflauen dürften. Dies spricht für die Fed, die den Preiseffekt in Kauf nimmt, insbesondere angesichts der Abwärtsrisiken, die die Zölle für das Wachstum darstellen. Sollten die Zolldrohungen jedoch anhalten, könnten die Inflationserwartungen instabiler werden, was die Fed dazu zwingen könnte, eine restriktivere Haltung einzunehmen. Die Zölle bergen daher das Risiko einer umfassenderen Korrelation zwischen Aktien und Anleihen, wobei die Risikoprämie für eine steigende Inflation sowohl die Anleihen als auch die Aktien gemeinsam untergräbt.

Trotz unserer Bemühungen, es „einfach zu halten“, ist die Realität ganz einfach komplizierter. Wir halten angesichts der zugrunde liegenden Fundamentaldaten an unserer aktuellen Risikobereitschaft fest, haben unsere breiteren Portfolios jedoch so aufgestellt, dass sie dabei helfen, das Zollrisiko zu verringern. Zunächst bevorzugen wir weiterhin US-Aktien trotz ihrer hohen Bewertungen. Wir würden im Frühjahr gerne mehr Klarheit über Trumps Zollpolitik haben, bevor wir umfassendere Positionen an den günstigeren internationalen Märkten eingehen.

Bei den festverzinslichen Anlagen haben wir einen Teil unserer Durationspräferenz von den USA in die Anleihenmärkte ausserhalb der USA verschoben. Da die Zölle wahrscheinlich breitere Auswirkungen auf die Inflation in den USA und breitere (negative) Auswirkungen auf das Wachstum in den Zöllen unterliegenden Ländern haben werden, bevorzugen wir das Durationsrisiko in diesen handelssensiblen Ländern. Sollte Trump Europa mit umfassenden Zöllen belegen, werden die Bundesanleihen wahrscheinlich die Aktienmarktkorrektur eher abfedern als die Treasuries.

Wir schätzen den USD insgesamt recht neutral ein, sind jedoch im EUR und im CNH untergewichtet, da sich Europa und China im Fadenkreuz befinden. Schliesslich bevorzugen wir weiterhin ein Engagement in Gold. Neben den anhaltenden strukturellen Käufen der Zentralbanken in den ������ɱ������Ա�ä�Ի���n dürfte Gold sich in einem Umfeld mit einer umfassenderen politischen Unsicherheit gut entwickeln.

Das nachfolgende Diagramm zeigt die Ansicht unseres Vermögensallokationsteams zur allgemeinen Attraktivität der Anlageklasse per 5. Februar 2025. Die farbigen Kreise zeigen unser allgemeines Signal für globale Aktien, Zinsen und Unternehmensanleihen. Die restlichen Ratings beziehen sich auf die relative Attraktivität bestimmter Regionen innerhalb der Anlageklassen Aktien, Anleihen, Unternehmensanleihen und ��ä����ܲԲ����. Da diese Tabelle der Ansichten zur Anlageklasse nicht alle Anlageklassen beinhaltet, kann das allgemeine Signal unter dem Strich leicht negativ oder positiv sein.