SA���ʴ�ı

Im Jahr 2024 legten die US-Renditen das vierte Mal in Folge zu und dies geschah das erste Mal seit Anfang der 80er Jahre. Wir gingen in den vergangenen Jahren geduldig vor und haben in unseren Multi-Asset-Portfolios eine Ü���������ɾ�����ٳܲԲ� in der Duration eingenommen. Denn wir waren uns stets der Risiken für das nominale Wachstum in den USA im Vergleich zu den zunehmenden Konsenserwartungen bewusst.

Anfang 2025 ist der Markt jedoch der Meinung, dass die Federal Reserve nahezu am Ende ihrer Lockerungskampagne angelangt ist, da die Risiken der Konsenserwartungen zum Wachstum nun ausgewogener ausfallen, als dies bislang in diesem Zyklus der Fall war. Darüber hinaus sind wir der Ansicht, dass der Nettoeffekt der politischen Massnahmen der bevorstehenden Regierung wahrscheinlich weniger inflationär sein wird, als dies die aktuelle Haltung nahelegt. Insgesamt hat sich das Risiko-Ertrags-Verhältnis der Duration verbessert und wir wollen bei Rückgängen ein Engagement in Staatsanleihen und selektiven Unternehmensanleihen aufstocken.

Der Konsens der Ökonomen in den Jahren 2023 und 2024 in Bezug auf die Wachstumserwartungen lag weit unter der letztendlichen Entwicklung der Wirtschaft (Abbildung 1). Die Kombination aus starken Bilanzen der Unternehmen aus dem privaten Sektor, robustem Einkommenswachstum, was den Verbrauch stärkt (einschliesslich eine rasante Zunahme der Immigration), und eine umfassendere Unterstützung durch die Haushaltspolitik haben allesamt das Wachstum gestützt, und dies trotz des steilen Anstiegs der Zinsen im Zeitraum 2022-2023. Der Konsens hat nun aber aufgeschlossen und es wird dieses Jahr ein Wachstum des realen BIP von 2,2% erwartet. Wir sind zwar der Meinung, dass das positive Realeinkommen und der widerstandsfähige Konsum das Wachstum über diesen Wert hinaus weiter antreiben könnten, der Spielraum um die Konsenserwartungen zu übertreffen ist jedoch erheblich geschrumpft.

Abbildung 1: Die Ökonomen haben bislang das Wachstum erheblich unterschätzt

Jährliches Wachstum des realen BIP in den USA

Unserer Ansicht nach ist eine Rezession in diesem Jahr ziemlich unwahrscheinlich, die Wirtschaft scheint jedoch nicht auf so hohen Touren zu laufen wie in den vorherigen Jahren. Der Arbeitsmarkt kühlt sich weiter ab, wie dies an der Umfrage bei den privaten Haushalten und einem breiten Spektrum von Indikatoren (Kündigungen, neue offene Stellen, Arbeitslosigkeit, usw.) abzulesen ist, wenngleich die Gehaltsdaten insgesamt stark ausfielen. Die Aktivität bei Wohnimmobilien erweist sich angesichts der hohen Hypothekenzinsen weiter als schwierig und auch die Ausgaben der Unternehmen haben nachgelassen. Diese Daten weisen nicht darauf hin, dass ein abrupter und steiler Abschwung der Wirtschaft wahrscheinlich ist, legen jedoch nahe, dass das aktuelle Zinsniveau weiterhin restriktiv sein könnte.

Unterdessen sind wir der Ansicht, dass der zugrunde liegende Inflationstrend schwächer ist, was potenzielle einmalige Effekte durch die Zölle ausschliesst. Die nach oben überraschenden Core PCE-Daten im September und Oktober zeigen, dass der Weg in Richtung 2% weiter holprig sein wird, die Daten im November lagen annualisiert jedoch unter 2%, was insbesondere untermauerte, dass die Preise für Wohnimmobilien eher nachlassen. Der gleitende Durchschnitt des Core PCE über drei Monate liegt bei 2,5% und befindet sich also kaum im Aufschwung, während die anhaltende Abkühlung bei Wohnimmobilien und Löhnen nahe legt, dass es dieses Jahr weiter in Richtung des 2%-Ziels geht.

Abbildung 2: Die Renditen sind weiter gestiegen, trotz jüngst enttäuschender Konjunkturdaten

10-jährige US-Treasuries vs. Citigroup US Economic Surprise Index

Diese stärker ausgewogene Aussicht für Wachstum und Inflation fällt mit einer restriktiveren Entwicklung am Zinsmarkt zusammen. Die 10-jährigen US-Renditen sind um 100 Basispunkte gestiegen, seitdem die Fed ihren Lockerungszyklus mit einer Senkung um 50 Basispunkte im September eingeläutet hat. Umgehend nach dieser Sitzung waren noch 10 (25 Bp.) Senkungen bis einschliesslich 2025 eingepreist. Es gab zwei Zinssenkungen, eine im November und dann eine im Dezember, der Markt rechnet nunmehr jedoch lediglich mit 1-2 weiteren im Jahr 2025, bevor eine längere Pause eingelegt werden dürfte.

Um auf der sicheren Seite zu sein, hat die Fed auch einen restriktiveren Narrativ angenommen, denn die Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen des Offenmarktausschusses (FOMC) im Dezember änderte sich von vier auf zwei Senkungen im Jahr 2025, womit sie weitgehend mit den Markterwartungen für dieses Jahr gleichzog. Die Fed plant jedoch weiterhin einige weitere Zinssenkungen im Jahr 2026 und ihr Vorsitzender Powell unterstrich, dass er die Politik weiterhin als „bedeutungsvoll restriktiv“ einschätzt.

Es sollte angemerkt werden, dass die Fed ihre Core PCE-Prognose für dieses Jahr von 2,2% auf 2,5% nach oben korrigiert hat. Diese Veränderung bei den Erwartungen war teils auf die Beule bei der Inflation im September und Oktober zurückzuführen, doch einige der Mitglieder haben zudem bereits damit begonnen, die Effekte der Politik der neuen Regierung in ihren Rahmen und ihre Prognosen aufzunehmen.

Wenn man die Zölle nicht berücksichtigt, ist eine Core PCE-Prognose von 2,5% konservativ, wenn man den zuvor erwähnten disinflationären Druck bedenkt. Mit Hinsicht auf die Handelspolitik des gewählten Präsidenten Donald Trump in diesem Jahr besteht zwar noch einige Ungewissheit, wir sind jedoch nicht überzeugt, dass eine erhebliche Zollerhöhung bei der Fed eine restriktive Veränderung auslösen würde, und zwar aus drei Gründen.

Erstens führen die Zölle zwar zu einer höheren Inflation, dies sollte jedoch als einmalige Veränderung des Preisniveaus angesehen werden, während die Inflation wiederholte Effekte hat. Solange die Inflationserwartungen weiter begrenzt ausfallen, was wir erwarten, dürfte die Fed bei ansonsten gleichen Bedingungen den Angebotsschock durchschauen. Zweitens führen die Zölle nicht nur zu höheren Preisen, sondern schwächen auch das Wachstum. Die Fed verfolgt ein duales Mandat, weshalb sie sich auch mit den potenziellen Auswirkungen auf die Beschäftigung befassen sollte. Schliesslich, und dies bezieht sich auf die zwei vorherigen Punkte, trug die Zollepisode im Jahr 2018 zu einem umfassenden Rückgang bei Risikoanlagen und einer Straffung der Finanzierungsbedingungen bei, woraufhin die Fed letztlich eine eher expansive und nicht restriktive Richtung einschlug.

Ein separater und potenziell negativer Angebotsschock steht für die neue Regierung bei der Einschränkung der Immigration im Mittelpunkt, was gemeinhin als potenzielle inflationäre Quelle genannt wurde. Unter dem Strich lässt die Immigration bereits rasch nach und die Ungewissheit bezieht sich eher auf das Ausmass der Abschiebungen unter der Trump-Regierung, worunter auch die Logistik in Verbindung damit fällt.

Massenhafte Abschiebungen könnten am Arbeitsmarkt zu einer Straffung führen, da das Arbeitskräftewachstum nachgeben und dies zu höheren Löhnen führen würde. Das langsamere Bevölkerungswachstum würde jedoch auch die Nachfrage nach unten drücken. Da der rasante Anstieg der Immigration in den vergangenen Jahren das Wachstum angetrieben hat, kann man davon ausgehen, dass das Gegenteil negative Auswirkungen haben würde. Die Fed dürfte die Arbeitsmarktdaten geduldig analysieren, bevor sie voreilige Schlüsse zieht. Zum aktuellen Stand erwarten wir jedoch nicht, dass eine strengere Immigrationspolitik zu einer restriktiveren Geldpolitik führen wird.

Aktuell wird der Endzinssatz bei 3,9% gehandelt (Overnight Index Swap (OIS) in zwei Jahren), wobei der langfristige „Dot Plot“ (die Zusammenfassung der Wirtschaftserwartungen der Fed) auf 3% nach oben korrigiert wurde. Bei dem, was die Fed als „neutral“ ansieht, gibt es wahrscheinlich noch Aufwärtspotenzial, wir denken jedoch, dass die Risiken mit einem vom Markt implizierten Endzinssatz in der Nähe von 4% nach unten gerichtet sind.

Abbildung 3: Die vom Markt implizierte Schätzung des Endzinssatzes der Fed liegt weit über der eigenen Prognose der Fed

Marktpreise vs. zentraler Trend des langfristigen Dot Plot

Neben den Zoll- und Immigrationsrisiken hat die fiskalische Agenda von Trump zudem Ängste in Bezug auf die Inflation geschürt und dabei direkt die Risikoprämie für Anleihen gesteigert. Uns beunruhigt dies weniger.

Zunächst denken wir, dass die Trump-Regierung bei ihren Handlungen die Inflation bedenken wird und auch die Auswirkungen ihrer Politik auf die Kreditvergabe und die Hypothekenzinsen. Denn die Inflation und die hohen Lebenshaltungskosten wurden in den Umfragen als wichtiger Aspekt für US-Haushalte genannt, was wahrscheinlich ein Schlüsselfaktor für Trumps Wahlsieg war. Im Wesentlichen dürfte das aktuelle Mandat von Trump zu weniger und nicht mehr Inflation führen, ganz im Gegenteil zu 2016, wo das Motto lautete: „Wachstum, koste es was es wolle“. Der neugewählte Finanzminister Scott Bessent hat diese Faktoren bereits angesprochen und vorgegeben, dass sein Fokus auf Steuerreformen, Deregulierung und eine höhere Energieproduktion zu einem nichtinflationären Wachstum führen kann.

Dann, wenn man sich das Risiko anschaut, dass die fiskalische Expansion zu Inflation führt, besteht unserer Meinung nach mehr Widerstandsfähigkeit gegenüber einem höheren Fiskaldefizit. Bessent hat bereits einen Plan umrissen, um das Haushaltsdefizit bis 2028 auf 3% des BIP zu senken, indem die diskretionären Ausgaben verringert werden. Die Bildung des Department of Government Efficiency (DOGE) soll die Bundesregierung verschlanken und zwar durch eine Kombination aus Personalabbau, Reduzierung von Betrug und Abfall sowie Wegfall unnötiger Programme.

Die Bereitschaft und Fähigkeit, die diskretionären Ausgaben ausserhalb der Rüstung wesentlich zu senken, mag zwar umstritten sein, es ist jedoch bereits ein guter Anfang, sich damit zu befassen. Im schlimmsten Fall bedeutet ein deutlicher Sieg der Republikaner nicht, dass die Trump-Regierung frei über die fiskalischen Ausgaben entscheiden kann, wie dies bereits jüngst ersichtlich war, als die Republikaner im Repräsentantenhaus Trumps Gesuch ablehnten, vor seinem Amtsantritt die Schuldenobergrenze anzuheben.

Unterdessen liegen die längerfristigen Treasury-Renditen mittlerweile auf einem Niveau, dass diese Fiskal- und Inflationsrisiken etwas kompensiert. Die Renditekurve hat sich teils dank der steigenden Laufzeitprämien versteilt, wobei es sich um die zusätzliche Vergütung handelt, die die Anleger verlangen, um beim Halten einer Duration unter anderem die Inflations- und Fiskalrisiken zu tragen. Diese Kennzahlen sind jüngst gestiegen und befinden sich bei 10-jährigen Papieren auf der Kurve auf seit 2011 nicht mehr zu beobachtenden Niveaus.

Solche Niveaus gab es das letzte Mal im Oktober 2023, nachdem der US-Treasury einen Anstieg der Treasury-Emissionen um 770 Mrd. USD (etwa 2,5% des BIP) für August 2024 angekündigt hatte, was einen schnellen Ausverkauf von Anleihen auslöste. Demgegenüber würde die zusätzliche Emission durch die Steuersenkungen im Vergleich dazu an Bedeutung verlieren, insbesondere, wenn die Steuersenkungen zumindest teilweise finanziert werden. Ferner war die Inflation erheblich höher und die Arbeitslosenquote lag im Oktober 2023 weiter unter 4%, damals machte es also mehr Sinn, dass die Laufzeitprämien höher waren.

Abbildung 4: Die Laufzeitprämien sind auf die Höchststände von Oktober 2023 gestiegen

Niveau der Laufzeitprämien von 10-jährigen Treasuries

Zu Beginn des Jahres 2025 gefallen uns Aktien und Anleihen. Die Aktien sind zwar nicht günstig, ein ordentliches Wachstum, ordentliche Gewinne, Disinflation und eine anhaltende geldpolitische Lockerung auf internationaler Ebene sind unserer Ansicht nach jedoch kraftvolle Rückenwinde, die die Performance von Risikoanlagen unterstützen dürften. Wir nutzen die US-Treasuries weiterhin als Hauptabsicherung bei Risikoanlagen gegenüber negativen Ü�����raschungen beim Wachstum, und sie sind mit ihren aktuellen Niveaus nun selbst attraktiv. Da die Spreads der US-Unternehmensanleihen sich auf historisch engen Niveaus befinden, bieten die Unternehmensanleihen eher ein Carry als ein Potenzial für einen Kursanstieg und die Gesamtrenditen sind nach wie vor attraktiv.

Das grösste Risiko für unsere �ձ����ö����Բ��������ǰ첹�پ��Dz� stellt eine potenzielle Zunahme der Korrelation zwischen Aktien und Anleihen dar, was durch Bedenken in Bezug auf eine zunehmende Inflation und/oder eine restriktivere Fed angetrieben wird. Wir steuern diese Risiken beim Aufbau unseres Portfolios sorgfältig, auch über Devisen, wo die selektiven Long-Positionen im USD gegenüber dem EUR und dem CNH bei einer restriktiven Neubewertung der Fed (sowie einer Eskalation der Zölle) gut abschneiden dürften. Die zunehmenden Bedenken bezüglich des US-Defizits würden denkbarerweise zu einem schwächeren USD führen, es bedarf jedoch noch Belegen einer Auflösung der Korrelation zwischen dem US-Renditegefälle mit Vergleichsgruppen und dem USD. Wir beobachten dieses Risiko genau und können auf eine Änderung dieser Dynamik flexibel reagieren.

Das nachfolgende Diagramm zeigt die Ansicht unseres �ձ����ö����Բ��������ǰ첹�پ��Dz�steams zur allgemeinen Attraktivität der Anlageklasse per 3. Januar 2025. Die farbigen Kreise zeigen unser allgemeines Signal für globale Aktien, Zinsen und Unternehmensanleihen. Die restlichen Ratings beziehen sich auf die relative Attraktivität bestimmter Regionen innerhalb der Anlageklassen Aktien, Anleihen, Unternehmensanleihen und ��ä����ܲԲ����. Da diese Tabelle der Ansichten zur Anlageklasse nicht alle Anlageklassen beinhaltet, kann das allgemeine Signal unter dem Strich leicht negativ oder positiv sein.

¹ NA wurde zu Zugänglichkeitszwecken hinzugefügt. Für die Devisen zeigt sich unsere Ansicht anhand ihrer jeweiligen ��ä����ܲԲ���� (USD, EUR, JPY, CHF und ������ɱ������Ա�ä�Ի���währungen).