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Le mois d’avril, même s’il a été marqué par des extrêmes, a au moins eu le mérite de nous apprendre à quelles limites Trump était confronté dans sa tentative de reprise en main des É�ٲ��ٲ�-���Ծ��� sur le plan intérieur et dans sa relation avec le reste du monde. Nous pensons que ces contraintes rassurent le marché sur le fait que les scénarios les plus négatifs peuvent être évités, même si les perspectives économiques sont appelées à se détériorer dans les prochains mois.

En portant un jugement immédiat et impartial sur ses propositions de politique, le marché obligataire agit comme une force contraignante majeure pour Trump. Une pentification de la courbe des bons du Trésor, sous l’effet conjugué d’une hausse des rendements obligataires à long terme, d’une baisse des actions américaines et d’une dépréciation du dollar américain, indique que le marché rejette l’orientation de la politique américaine.

Une hausse désordonnée des rendements des obligations à long terme est déconcertante, dans la mesure où elle augmente les coûts de refinancement public, entraîne une hausse des taux d’emprunt pour les ménages et les entreprises américains et ébranle la confiance des investisseurs dans les propriétés traditionnelles de couverture des bons du Trésor américain. Cette confiance est vitale pour la santé du marché, car les bons du Trésor américain constituent la base du taux d’actualisation des actifs mondiaux et servent de garantie principale pour le système financier mondial.

À deux reprises, nous avons assisté à des revirements de politique à la suite de fortes hausses des rendements à long terme. D’abord le 9 avril, lorsqu’après avoir annoncé un report de 90 jours des droits de douane réciproques, Trump a reconnu le même jour que « le marché obligataire est très compliqué ». La deuxième fois, le 22 avril, lorsque Trump a assuré qu’il n’avait aucune intention de limoger le président de la Fed Jerome Powell. Ces épisodes ont restauré la fonction du marché du Trésor et nous ont rassurés sur le fait que Trump était soumis à des contraintes, réduisant au passage la probabilité de scénarios catastrophes liés aux droits de douane et à un éventuel limogeage du président de la Fed.

Figure 1 : Des hausses des rendements à long terme ont précédé les revirements de politique

Rendements américains à 30 ans

L’une des autres contraintes imposées à Trump est l’économie politique. Trump estime que sa réélection lui donne la possibilité de redessiner le paysage du commerce mondial et de relocaliser l’industrie manufacturière. Pour autant, son programme n’est pas à l’abri de graves préoccupations économiques et politiques à court terme. Bien qu’il continue de bénéficier du soutien indéfectible des républicains, des dissensions avaient commencé à apparaître avant que les droits de douane ne commencent à avoir une incidence tangible sur l’économie.

Les personnes interrogées dans le cadre de l’enquête sur l’optimisme des petites entreprises de la NFIB considéraient Trump comme une influence très positive pour l’économie les deux fois où il a été élu, dénotant au passage les sympathies républicaines des répondants. En 2016, l’optimisme électoral s’est maintenu tout au long du premier mandat de Trump jusqu’à l’épidémie de COVID-19. Cette fois-ci, l’optimisme suscité par les politiques de Trump a déjà fait long feu, comme le prouve la baisse de onze points de pourcentage du nombre de répondants qui considèrent les perspectives économiques comme positives pour les trois prochains mois.

Figure 2 : Dégradation des perspectives économiques des dirigeants de petites entreprises

Indice d’optimisme des petites entreprises de la NFIB

De nombreuses petites entreprises sont particulièrement vulnérables face aux relèvements des droits de douane entre la Chine et les É�ٲ��ٲ�-���Ծ���. Des milliers d’entre elles, qui sont tributaires des importations en provenance de Chine, ne disposent pas de la marge nécessaire pour payer des droits de douane de 145 %, et ne sont suffisamment flexibles pour déplacer immédiatement leurs chaînes d’approvisionnement du jour au lendemain. Plombées par l’effondrement des expéditions entre les É�ٲ��ٲ�-���Ծ��� et la Chine sous le poids des droits de douane et par la diminution des stocks, des milliers de petites entreprises pourraient être contraintes de fermer et de licencier des travailleurs. Les petites entreprises, ou les entreprises de moins de 500 salariés, représentent plus de 80 % de l’emploi privé américain.

D’après les sondages préélectoraux, les questions les plus importantes pour les électeurs étaient le coût de la vie et la santé générale de l’économie (ainsi que l’immigration). En cas de maintien des droits de douane de Trump, les économistes d’UBS estiment que les chiffres mensuels annualisés de l’inflation sous-jacente pourraient commencer à dépasser les 7 pour cent à la fin des mois d’été. Le PDG de Walmart, Target et Home Depot a d’ailleurs mis en garde le président contre un risque de « pénurie dans les rayons » au cours des prochaines semaines, et, à l’instar de Scott Bessent, a qualifié les droits de douane d’« insoutenables », tout en appelant à la désescalade. Le peu d’empressement à négocier démontré par la Chine devrait placer le président Trump dans une situation économique et sans doute politique très inconfortable, sauf s’il fait nettement machine arrière sur les droits de douane. Nous pensons que c’est ce qu’il fera.

Figure 3 : Les électeurs se soucient de l’inflation. Pas des droits de douane.

Questions les plus importantes des sondages d’opinion américains

Même si le président Trump réduisait sensiblement les droits de douane, l’économie américaine resterait de toute façon confrontée à un net ralentissement. L’effondrement du sentiment des entreprises suggère une baisse potentielle des investissements. Le ralentissement des revenus réels risque de peser sur la consommation. Et les taux hypothécaires restent trop élevés pour le marché immobilier.

Pour les marchés, comment est-il possible de concilier une désescalade anticipée de la politique commerciale avec un ralentissement imminent de l’économie? Les actifs risqués peuvent-ils se permettre de passer outre quelques trimestres de ralentissement de la croissance et des résultats en faisant le pari que les politiques économiques produiront moins de dégâts?

Nous sommes persuadés que le changement anticipé des politiques suffira à éviter les pires scénarios de marché. Par ailleurs, les marchés ne semblent pas anticiper une détérioration trop importante des résultats et des multiples associés aux risques de baisse imminents pour l’économie, en particulier dans un environnement où la politique monétaire peut être soumise à des contraintes en raison d’une inflation élevée et d’une marge de manœuvre budgétaire restreinte.

À notre avis, les actifs risqués vont être soumis à une forte volatilité. Pour cette raison, nous préférons les positions de valeur relative aux grands paris directionnels, en particulier dans un environnement où un simple tweet suffit à mettre les marchés sens dessus dessous. Le sentiment devrait progressivement cesser d’enregistrer des variations extrêmes dans un sens comme dans l’autre.

Face au ralentissement de l’économie, nous privilégions l’exposition au facteur de qualité, tant à l’intérieur qu’à l’extérieur des É�ٲ��ٲ�-���Ծ���. Nous apprécions également les obligations de haute qualité, en particulier en dehors des É�ٲ��ٲ�-���Ծ��� et proches des échéances à cinq ans de la courbe. Sur le marché des changes, le dollar (USD) devrait encore se déprécier en cours d’année, alors que les portefeuilles mondiaux cherchent à réduire leur niveau d’exposition aux positions fortement pondérées aux É�ٲ��ٲ�-���Ծ���. Malgré ses gains importants, l’or reste un outil de diversification utile en cas de stagflation, dans un climat d’incertitude économique générale.

Opinions concernant les classes d’actifs