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Les prévisions consensuelles de croissance pour les É�ٲ��ٲ�-���Ծ��� et d’autres économies avancées ont été revues à plusieurs reprises à la hausse depuis le Liberation Day, tant pour 2025 que pour 2026. Nous estimons toujours qu’une prévision de croissance du PIB américain de 2 % pour 2026 reste trop basse.

Deux facteurs clés sont à l’origine de la vigueur surprenante de l’économie américaine. Premièrement, les entreprises et les consommateurs ont fait preuve d’une résilience et d’une capacité d’adaptation aux chocs supérieures aux attentes, en particulier face aux droits de douane, grâce au dynamisme des entreprises et à la solidité de leurs bilans (voir Macro Monthly : La clé de la résilience du cycle actuel). Deuxièmement, l’ampleur des dépenses en capital et des investissements dédiés à l’IA a été considérable, et en partie pour cette raison, la croissance de la productivité a probablement été sous-estimée.

La Réserve fédérale (Fed) a en effet procédé à deux révisions consécutives à la hausse de ses prévisions de croissance dans ses deux dernières projections trimestrielles. Les dernières perspectives de la banque centrale anticipent un renforcement de la croissance en 2026, avec un impact inflationniste limité, une tendance qui, pour le président de la Fed Jerome Powell, tient au rebond qui a suivi la récente paralysie (« shutdown ») du gouvernement et à la hausse des anticipations de dépenses d’investissement ����é��� à l’IA. Nous partageons cette vision optimiste et estimons que la possibilité d’un régime de productivité plus élevé, qui générerait des bénéfices réels plus importants pour les entreprises et soutiendrait les revenus réels, constitue un risque haussier pour des perspectives déjà solides.

Plusieurs facteurs ont contribué à l’amélioration de la croissance de la productivité. La pandémie a contraint les entreprises à fonctionner plus efficacement, un phénomène renforcé par le resserrement du marché du travail en 2022-2023. Après la pandémie, les entreprises ont également tiré parti de la réorganisation des chaînes d’approvisionnement, d’un approfondissement du capital et de la numérisation, parmi d’autres évolutions structurelles. À l’avenir, nous pensons que l’IA permettra d’accroître encore davantage les gains de productivité.

Il est encore difficile d’évaluer l’ampleur et la rapidité de l’impact de l’IA sur la productivité, car nous en sommes encore aux premiers stades et de nombreuses variables influencent la productivité. Bien que plusieurs simulations théoriques (du , de l’ ou de ) s’accordent sur le potentiel transformateur de l’IA, malgré des divergences sur l’ampleur et la vitesse de son impact, nous commençons désormais à disposer de données concrètes. Le Real Time Population Survey de la estime que l’utilisation de l’IA a permis aux travailleurs américains d’accroître leur productivité au travail de jusqu’à 1,3 % depuis le lancement de ChatGPT. L’enquête montre également que les secteurs où le taux d’adoption de l’IA est élevé enregistrent une croissance plus rapide que leur tendance d’avant la pandémie.

La question la plus importante (et la plus complexe) pour les investisseurs cette année est de savoir dans quelle mesure l’IA peut soutenir la croissance économique et les bénéfices futurs des entreprises. Nous observons une dispersion accrue des performances au sein des méga-capitalisations technologiques, une tendance que nous considérons comme saine, car elle traduit un examen plus approfondi des dynamiques propres à chaque entreprise et ne correspond pas aux comportements d’achat irrationnels et erratiques généralement associés aux bulles de marché (voir Macro Monthly : En avant toute !).

Même si la logique voudrait qu’un renforcement de la croissance entraîne une hausse durable de l’inflation, nous estimons que l’environnement actuel est moins propice à une poussée des pressions inflationnistes. À court terme et comme cela a été le cas ces dernières années, l’inflation pourrait enregistrer une hausse saisonnière au premier trimestre, qui pourrait être amplifiée par une répercussion tardive de l’impact des droits de douane après les baisses de prix pendant les fêtes. Toutefois, nous pensons que les risques qui pèsent sur le consensus des prévisions d’inflation - à 2,5 % en glissement annuel (GA) T4/T4 2026 pour l’indice PCE « core » des dépenses de consommation hors produits alimentaires et énergétiques aux É�ٲ��ٲ�-���Ծ��� - sont orientés à la baisse, en raison de plusieurs facteurs qui suggèrent que ce rebond inflationniste à court terme sera probablement temporaire.

Premièrement, les incitations politiques sont fortement alignées sur une maîtrise de l’inflation. L’administration Trump a subi des revers électoraux lors d’élections intermédiaires, et les sondages indiquent que les préoccupations ����é��� la crise du coût de la vie constituent un moteur clé de l’insatisfaction des électeurs. Ces préoccupations influencent les priorités des politiques à l’approche des élections de mi-mandat de novembre.

Des droits de douane ont d’ores et déjà été supprimés sur les importations de plusieurs denrées alimentaires produites en dehors des É�ٲ��ٲ�-���Ծ���, et les droits de douane imposés à la Chine ont été réduits. Nous pensons que les prochaines politiques commerciales seront mises en œuvre en vue de réduire, et non d’augmenter l’inflation.

Deuxièmement, une inflation durable tirée par la demande nécessite généralement un resserrement du marché du travail et des pressions haussières sur les salaires. Même si nous pensons que la croissance va rester solide, il n’est pas certain qu’elle donnera lieu à un rebond du marché du travail, dans la mesure où les dépenses d’investissement ����é��� à l’IA ne contribuent pas à la croissance de l’emploi, et l’adoption de l’IA peut freiner les embauches. En outre, on constate un ralentissement de l’inflation du logement, qui représente environ un tiers du panier de l’indice des prix à la consommation (IPC), et les indicateurs de loyers alternatifs évoluent en dessous de leur tendance d’avant la pandémie.

Troisièmement, la Chine exerce une pression déflationniste. En 2025, la croissance des volumes d’exportations chinoises a dépassé celle du reste du monde dans des proportions inédites depuis 2001, tandis que les prix à l’exportation se sont fortement repliés. Cette tendance reflète des capacités de production manufacturière excédentaires – en partie en raison des droits de douane et à une demande intérieure plus faible - ainsi que la position unique de la Chine, qui combine à ses solides capacités industrielles, des avancées technologiques et l’adoption de l’IA.

Du point de vue de l’inflation, il s’agit d’une situation favorable, puisque les prix des intrants importés et les prix des produits finis sont en baisse. En revanche, elle met en difficulté les économies manufacturières concurrentes. L’Europe apparaît comme la plus exposée à la concurrence chinoise accrue, ce qui confirme notre vision d’un potentiel de hausse limité des bénéfices européens et justifie une sous-pondération de la région.

Figure 3 : Divergence entre les dépenses d’investissement et la croissance de l’emploi

Dépenses d’investissement privées vs emploi aux É�ٲ��ٲ�-���Ծ���, taux annuel en % sur 6 mois

Nous maintenons une position favorable au risque : une croissance orientée à la hausse, combinée à une inflation contenue, soutient les actions et le crédit. La dynamique des bénéfices demeure solide et largement répartie ; nous privilégions les marchés émergents, le Japon et les É�ٲ��ٲ�-���Ծ��� sur le plan régional.

Si nos perspectives se révélaient erronées, la faute en incomberait sans doute à une détérioration plus marquée du marché du travail, et non à une surchauffe inflationniste. Nous privilégions donc la duration comme couverture contre le risque lié aux actions et au crédit.

Nous réintroduisons également une surpondération de l’or. Après un pic de volatilité à l’automne dernier, les prix se sont réalignés sur les fondamentaux et la poursuite des achats des banques centrales apporte un soutien ; notre position sur l’or permet également de nous diversifier face aux risques associés à la soutenabilité budgétaire, à l’indépendance des banques centrales et à la géopolitique.