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On a l’habitude de dire que « les marchés détestent l’incertitude ». Ce poncif maintes fois martelé a pourtant tout d’une évidence : l’incertitude est intrinsèque à l’investissement, et une distribution plus large des impacts exige naturellement des primes de risque plus élevées. Ce que l’on sait moins en revanche, c’est que les marchés aiment une réduction de l’incertitude, même lorsque la résolution de cette incertitude n’est pas idéale.

Les récentes réactions du marché à la politique tarifaire des É�ٲ��ٲ�-���Ծ��� en fournissent l’illustration parfaite. Que des accords aient été conclus ou non avec les pays concernés, les droits de douane n’ont évolué que dans une seule direction – à la hausse. Pourtant, dans la mesure où l’éventail des conséquences potentielles s’est rétréci et que les scénarios les plus pessimistes ont été évités, l’incertitude politique a diminué. Des droits de douane de 15 % sur les importations européennes ne constituent pas un si mauvais résultat au regard des 50 % évoqués il y a quelques semaines à peine. Les actifs à risque ont réagi davantage à cette réduction de l’incertitude qu’aux droits de douane eux-mêmes, la queue gauche de la distribution ayant effectivement été tronquée.

Figure 1 : Le niveau des droits de douane effectifs ne cesse d’augmenter

Droits de douane imposés par les É�ٲ��ٲ�-���Ծ��� sur toutes les importations

Figure 2 : Malgré la dissipation de l’incertitude de la politique commerciale

Incertitude de la politique commerciale mondiale

L’adoption du One Big Beautiful Bill Act (OBBBA) (la « Grande et belle loi ») a également permis de clarifier la situation. Plus tôt cette année, les rendements des bons du Trésor à 10 ans ont grimpé à 4,80 %, en partie en raison des craintes d’une expansion budgétaire incontrôlée destinée à financer les vastes réductions d’impôt de Trump. Toutefois, cette hausse des rendements a contraint les législateurs à réduire leurs plans d’expansion budgétaire, ce qui, combiné à l’augmentation des recettes tarifaires, a aidé à apaiser les inquiétudes ����é��� aux déficits galopants. Bien que les déficits restent élevés – 6 % à 7 % du PIB dans un avenir proche – le marché est désormais davantage assuré qu’ils ne s’aggraveront pas davantage. Ce résultat, même s’il est loin d’être idéal, a néanmoins eu le mérite de stabiliser la volatilité du marché obligataire, qui s’est récemment approché de son plus bas cyclique.

Figure 3 : La volatilité des obligations est proche de ses plus bas cycliques

Volatilité des obligations

Cette réduction de l’incertitude n’est pas seulement importante pour les investisseurs. Elle l’est également pour les entreprises. Une plus grande clarté sur les droits de douane permet même aux importateurs les plus exposés de planifier des stratégies de fixation des prix et d’ajuster leurs chaînes d’approvisionnement. L’OBBBA a également permis de préciser le traitement fiscal des dépenses d’investissement et de recherche et développement (R&D), améliorant ainsi la visibilité des décisions d’investissement et de gestion de trésorerie. La capacité de se projeter dans le futur constitue un solide avantage.

Bien que certaines questions politiques demeurent – droits de douane spécifiques dans les secteurs des semi-conducteurs et des produits pharmaceutiques, ou sanctions secondaires potentielles sur le pétrole russe – la probabilité de surprises de politique macroéconomique majeures résultant d’« inconnues connues » s’est réduite. En conséquence, l’attention du marché se tourne vers les données économiques.

Dans le précédent Macro Monthly, nous nous demandions si les marchés pouvaient passer outre une économie dégradée si les chocs politiques étaient déjà connus et compris. Notre réponse était que oui – à condition d’avoir un marché du travail résilient.

Sur ce point, les chiffres de l’emploi de juillet publiés vendredi nous ont donné la possibilité de vérifier nos intuitions. Même si les chiffres globaux n’étaient pas inquiétants – 73 000 créations d’emplois au lieu de 100 000 prévues, et un chômage à 4,25 % (légèrement au-dessus des prévisions de 4,2 %) – la véritable surprise a été la révision à la baisse drastique de 258 000 des chiffres de mai et juin, qui a ramené la progression moyenne sur trois mois de 150 000 à tout juste 35 000 créations d’emplois.

Les marchés se sont empressés d’anticiper une trajectoire plus agressive de baisses de taux de la Fed ; une tendance qui reflète une détérioration du marché du travail beaucoup plus prononcée que prévu auparavant, due en partie à la réduction de l’offre de main-d’œuvre, pénalisée par la baisse de l’immigration. Néanmoins, ce changement pourrait ouvrir la voie à une baisse des taux de la Fed à partir de septembre, malgré des inquiétudes légitimes quant à une hausse de l’inflation. Il est encourageant de constater que les anticipations d’inflation restent ancrées : bien que les swaps d’inflation à un an reflètent les incidences des droits de douane, les anticipations prospectives restent stables.

Figure 4 : Les anticipations d’inflation à 1 an reflètent les droits de douane, les anticipations prospectives d’inflation des marchés au-delà de 1 an sont remarquablement stables

Swaps d’inflation américains

Remarque : Le swap d’inflation américain à 1 an dans 1 an présente le contrat swap commençant dans 1 an et s’étendant sur une durée de 1 an.

La Fed a-t-elle trop tardé à prévenir une détérioration du marché du travail et une récession ? Nous ne le pensons pas. Il n’y a rien d’anormal à ce que les embauches aient ralenti au printemps dans le sillage de l’incertitude liée au Liberation Day. Toutefois, après un pic initial, les demandes d’allocation chômage ont eu tendance à baisser. Le marché du travail n’est marqué par aucune variation notable, avec des embauches et des licenciements limités. La croissance du revenu nominal reste solide. Les Indicateurs à haute fréquence, comme la croissance des recettes fiscales et les dépenses des cartes bancaires, ainsi que le ressenti des entreprises suggèrent que les consommateurs restent résilients.

Figure 5 : Les premières inscriptions au chômage ont atteint un pic au printemps, mais ont chuté en été

Demandes d’allocation chômage, % en GA

À notre avis, l’économie atone devrait bénéficier d’une accélération des baisses de taux, des abattements fiscaux à venir et de la poursuite des investissements dans l’IA.

Nous restons optimistes sur les perspectives à moyen terme des actifs à risque. Nous pensons qu’une plus grande clarté des politiques – même avec des risques macroéconomiques persistants – constitue un solide avantage. Les entreprises américaines ont prouvé leur résilience face à de multiples chocs et continuent d’engranger des bénéfices. Cela dit, nous entrons dans une période de faiblesse saisonnière, et les données à court terme peuvent être volatiles, d’autant plus que les marchés sont susceptibles de se concentrer davantage sur la fonction de réaction de la Fed. Nous pensons qu’un repli du marché serait normal et pourrait présenter une opportunité d’achat.

Nous pensons que l’économie américaine et mondiale va se modérer tout en continuant à faire preuve de résilience. Un ralentissement plus marqué est néanmoins encore possible. Malgré les inquiétudes actuelles concernant les niveaux de la dette publique et la persistance de l’inflation, nous restons convaincus qu’en cas de ralentissement économique plus marqué, les flux des investisseurs en quête de sécurité soutiendraient le marché des bons du Trésor et prendraient le pas sur ces questions. Nous maintenons une position courte sur le dollar américain (USD) dont l’économie et les taux s’alignent à la baisse sur le reste du monde. L’économie atone offre un environnement favorable au portage, que nous exprimons sous la forme de dette en monnaie locale des marchés émergents. Nous continuons de maintenir une exposition aux métaux précieux à titre de couverture contre le désancrage des anticipations d’inflation et les chocs géopolitiques potentiels.

Perspectives par classe d’actifs