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Der April war ein Monat der Extreme, allerdings wird in diesen extremen Szenarien ersichtlich, welchen Einschränkungen Trump bei seiner gewollten Neugestaltung der USA im Inland sowie seiner Beziehung zum Rest der Welt unterliegt. Unserer Meinung nach bieten diese Einschränkungen dem Markt eine gewisse Bestätigung, dass die negativsten Extremrisiken vermieden werden können, wenngleich die Konjunkturaussichten sich in den kommenden Monaten verschlechtern dürften.

Der Anleihenmarkt zeigte Trump in überragender Weise seine Grenzen auf, da er umgehend und unverzerrt seine vorgeschlagene Politik bewertet. Wenn die Treasury-Kurve sich in einem Bärenmarkt steiler wird, also sowohl aufgrund steigender Anleihenrenditen am langen Ende der Kurve rückläufiger US-Aktien als auch einer Abwertung des USD, ist dies ein Anzeichen dafür, dass die Märkte die Richtung der US-Politik ablehnen.

Ein ungeordneter Anstieg der Anleihenrenditen am langen Ende der Kurve ist beunruhigend, da so die Finanzierungskosten der Regierung steigen, die Kreditzinssätze für die privaten Haushalte und Unternehmen in den USA steigen und die Anleger weniger Vertrauen in die traditionellen Absicherungseigenschaften der US-Treasuries haben. Das Vertrauen ist jedoch für den Markt lebenswichtig, da die US-Treasuries als Basis für den Diskontzinssatz globaler Vermögenswerte gelten und als wichtige Sicherheit für das globale Finanzsystem fungieren.

Bereits zwei Mal gab es nach einem starken Anstieg der Renditen am langen Ende der Kurve eine politische Kehrtwende. Das erste Mal am 9. April, als Trump seine Gegenzölle um 90 Tage aufschob und an dem selben Tag zugab, dass «der Anleihenmarkt sehr knifflig ist». Das zweite Mal am 22. April, als Trump deutlich machte, dass er keinesfalls beabsichtige, den Fed-Vorsitzenden Powell von seinem Amt zu entheben. Dies stellte die Funktion des Treasury-Markts wieder her und beruhigte uns in Bezug darauf, dass Trump Einschränkungen unterliegt. Denn dies bedeutet, dass die Worst-Case-Szenarien bei Zöllen und dem Vorsitz der Fed weniger wahrscheinlich sind.

Abbildung 1: Vor den politischen Kehrtwenden stiegen die Renditen am langen Ende der Kurve

Die Rendite 30-jähriger US-Renditen

Trump muss auch die politische Ökonomie berücksichtigen. Für Trump bedeutet seine Wiederwahl zwar die Möglichkeit, das globale Handelsumfeld neu zu gestalten und die Fertigung wieder in den USA zurück zu verlagern, dabei ist seine Agenda jedoch gegenüber kurzfristigen wirtschaftlichen und politischen Bedenken nicht immun. Trump erhält durchgehend Unterstützung vonseiten der Republikaner. Jedoch werden bereits Risse ersichtlich, bevor die Zölle ihre erheblichen Auswirkungen auf die Wirtschaft gezeigt haben.

Teilnehmer der Vertrauensumfrage für kleine Unternehmen der NFIB sahen Trump beide Male, als er gewählt wurde, als sehr positiven Faktor für die Wirtschaft, was auf eine republikanische Neigung der befragten Unternehmen hindeutet. Im Jahr 2016 hielt der Optimismus der Wahl bei Trumps erster Amtszeit bis zum Ausbruch der COVID-19-Pandemie an. Dieses Mal gab der Optimismus aufgrund der politischen Massnahmen Trumps bereits nach, da die Anzahl der Befragten, die für die kommenden drei Monate die Konjunkturaussichten als positiv einschätzen, um elf Prozentpunkte gesunken ist.

Abbildung 2: Inhaber kleiner Unternehmen zunehmend negativ eingestellt gegenüber der Wirtschaft

NFIB Small Business Optimism Index

Viele kleine Unternehmen sind den Zöllen zwischen den USA und China besonders stark ausgesetzt. Tausende von ihnen sind von Importen aus China abhängig. Sie verfügen über keinen Spielraum bei der Marge, um die Zölle in Höhe von 145 % zu zahlen, und auch nicht über die Flexibilität, ihre Lieferketten über Nacht umzustellen. Da die Lieferungen zwischen den USA und China unter dem Gewicht der Zölle kollabieren und die Bestände dahinsiechen, könnten Tausende kleine Unternehmen gezwungen sein, ihre Tätigkeit einzustellen und ihre Mitarbeiter zu entlassen. Kleine Unternehmen oder Unternehmen mit weniger als 500 Mitarbeitern machen mehr als 80 Prozent der privaten Beschäftigung in den USA aus.

Aus den Umfragen vor der Wahl ging hervor, dass die wichtigsten Anliegen der Wähler die Lebenshaltungskosten und die allgemeine Gesundheit der Wirtschaft (neben der Immigration) waren. Sollten Trumps Zölle jedoch bestehen bleiben, erwarten die UBS-Ökonomen Ende des Sommers eine monatliche Kerninflation von annualisiert über 7 Prozent. Die CEOs von Walmart, Target und Home Depot warnten den Präsidenten bereits, dass innerhalb weniger Wochen die Regale leer sein könnten, weshalb es nicht verwunderlich ist, dass er und Scott Bessent die Zölle «unhaltbar» nannten und deeskalierende Aussagen machten. Da China nicht offenkundig auf Verhandlungen drängt, wird Präsident Trump wahrscheinlich mit einem sehr unangenehmen wirtschaftlichen und vermutlich politischen Umfeld konfrontiert sein, wenn er die Zölle nicht erheblich zurückschraubt. Wir denken, dass er dies tun wird.

Abbildung 3: Für die Wähler ist die Inflation wichtig. Ihnen sind die Zölle gleich.

Meinung der US-Bürger zu wichtigsten Aspekten

Auch wenn Präsident Trump die Zölle umfassend zurückschrauben sollte, wird die US-Wirtschaft offensichtlich einen steilen Abschwung erfahren. Die Stimmung der Unternehmen ist eingesackt, was darauf hinweist, dass die Investitionen wahrscheinlich gekürzt werden. Das Realeinkommen verlangsamt sich, was wiederum den Verbrauch belasten wird. Und die Hypothekenzinssätze sind nach wie vor für den Immobilienmarkt zu hoch.

Wie können die Märkte eine erwartete Deeskalation der Handelspolitik mit einem umgehend bevorstehenden Konjunkturabschwung in Einklang bringen? Können die Risikoanlagen ein über einige Quartale schwächeres Wachstum und geringere Gewinne «ignorieren», wenn wir uns in Richtung einer weniger schädlichen Wirtschaftspolitik bewegen?

Wir denken, dass die erwartete Änderung der Politik ausreichen wird, um die Worst-Case-Szenarien am Markt zu vermeiden. Zugleich scheinen die Märkte keine umfassende Verschlechterung der Gewinne und mit den drohenden Abwärtsrisiken für die Wirtschaft verbundenen Kennzahlen einzupreisen. Dies umso mehr in einem Umfeld, in dem die Geldpolitik aufgrund einer erhöhten Inflation und begrenztem fiskalpolitischen Spielraum eingeschränkt sein könnte.

Wir erwarten also, dass sich Risikoanlagen in einer breiten Spanne entwickeln werden und bevorzugen Positionen in Relative Value mit grossen direktionalen Wetten, vor allem in einem Umfeld, in dem ein einziger Tweet alles auf den Kopf stellen kann. Unserer Ansicht nach dürften die Stimmungsextreme auf beiden Seiten nachlassen.

Im Rahmen des Konjunkturabschwungs bevorzugen wir ein Engagement im Faktor Qualität, und zwar sowohl inner- als auch ausserhalb der USA. Wir schätzen zudem hochwertige Anleihen, dabei vor allem Papiere ausserhalb der USA und eher in der Nähe des 5-jährigen Segments der Kurve. Bei den Währungen sehen wir im Laufe des Jahres Potenzial für eine weitere Abwertung des USD, da die globalen Portfolios auf eine Verringerung ihres Engagements aus sind, das mittlerweile stark auf die USA ausgerichtet ist. Der Goldpreis ist zwar umfassend gestiegen, bietet jedoch eine gute Diversifizierung bei stagflationären wirtschaftlichen Ergebnissen und einer allgemeinen politischen Unsicherheit.

Einschätzungen der Anlageklassen