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2024 a marqué la quatrième année consécutive de hausse des rendements américains, un phénomène inédit depuis le début des années 80. Au cours des dernières années, nous avons fait preuve de patience, en surpondérant la duration au sein de nos portefeuilles multi-actifs, car nous avons toujours considéré que les risques pour la croissance nominale américaine par rapport aux anticipations du consensus étaient orientés à la hausse.

Toutefois, alors que nous entamons 2025, le marché estime que la Réserve fédérale arrive pratiquement à la fin de sa campagne d’assouplissement et les risques pesant sur les anticipations de croissance du consensus sont maintenant plus équilibrés qu’ils ne l’étaient au cours de ce cycle. En outre, nous pensons que l’effet net des politiques du nouveau gouvernement sera probablement moins inflationniste que le discours actuel ne le suggère. Dans l’ensemble, le profil de risque/rendement de la duration s’est amélioré, et nous envisageons d’accroître notre exposition aux emprunts d’État et à une sélection de titres de crédit à la faveur de mouvements baissiers.

Les attentes du consensus des économistes en matière de croissance en 2023 et 2024 se sont révélées beaucoup plus faibles que les résultats réels (voir la Figure 1). La solidité des bilans du secteur privé, la vigueur de la croissance des revenus qui a soutenu la consommation (y compris un essor de l’immigration) ainsi que les vastes programmes de relance budgétaire ont été autant de facteurs favorables à la croissance, malgré la forte hausse des taux d’intérêt en 2022-2023. Toutefois, le consensus est maintenant plus réaliste, et les anticipations tablent sur une croissance du PIB réel de l’ordre de 2,2 %. Même si nous pensons que des revenus réels positifs et une consommation résiliente pourraient continuer de soutenir une croissance supérieure à ce chiffre, la marge de progression par rapport aux anticipations a considérablement diminué.

Figure 1 : Les économistes ont nettement sous-estimé la croissance jusqu’à présent

Croissance annuelle du PIB réel américain

Bien que la perspective d’une récession cette année paraisse relativement improbable, l’économie ne semble plus aussi dynamique qu’elle l’était au cours des années précédentes. Le marché du travail poursuit son ralentissement, comme l’indiquent l’enquête menée auprès des ménages et un large ensemble d’indicateurs (départs, offres d’emplois, demandeurs d’emplois, etc.), même si les données globales des créations d’emplois restent solides. L’activité résidentielle continue d’être confrontée à des difficultés, face des taux d'emprunts immobiliers élevés et à une diminution des dépenses des entreprises. Ces données, bien qu’elles ne suggèrent pas qu’un ralentissement brutal de l’économie soit probable, indiquent en revanche que les taux aux niveaux actuels pourraient encore être restrictifs.

En attendant, nous pensons que la tendance sous-jacente de l’inflation est plus faible, en excluant les effets ponctuels potentiels des droits de douane. Bien que les pics inattendus de l’indice des dépenses de consommation des ménages de base (hors alimentation et énergie) (« core PCE ») en septembre et en octobre montrent que la trajectoire vers les 2 % restera semée d'obstacles, le chiffre de novembre annualisé inférieur à 2 % a conforté l’impression que les prix du logement sont sur la voie du ralentissement. Avec une moyenne mobile à trois mois de 2,5 %, le core PCE n’affiche pas à proprement parler une progression fulgurante, et la baisse continue des prix du logement et des salaires laisse entrevoir de nouvelles avancées vers l’objectif de 2 % cette année.

Figure 2 : Les rendements ont continué d’augmenter malgré les données économiques décevantes pub����é��� récemment

Bons du Trésor américain à 10 ans vs Indice de surprise économique américain de Citigroup

Ces perspectives plus équilibrées de la croissance et de l’inflation interviennent à un moment où le marché des taux a évolué dans une direction plus restrictive. Les rendements américains à 10 ans ont augmenté de 100 points de base depuis que la Fed a commencé son cycle d’assouplissement avec une baisse de 50 points de base en septembre. Immédiatement après cette réunion, 10 baisses de taux (25 points de base) étaient encore anticipées en 2025. Bien que la Fed ait effectivement abaissé ses taux à deux reprises en novembre et décembre respectivement, le marché n’en anticipe désormais qu’1 ou 2 avant une pause prolongée.

Il est vrai que la Fed a également évolué dans une direction restrictive, comme l’illustre le Résumé des projections économiques du Federal Open Market Committee (FOMC) de décembre, qui n’indique que deux baisses en 2025, contre quatre précédemment, globalement en ligne avec le marché pour cette année. Toutefois, la Fed prévoit encore deux baisses supplémentaires en 2026, et le président Powell a souligné qu’il considère toujours la politique monétaire comme « significativement restrictive ».

Fait important, la Fed a revu à la hausse ses prévisions de core PCE à 2,5 %, contre 2,2 % cette année. Cette évolution des anticipations s’explique en partie par la flambée de l’inflation en septembre et en octobre. Toutefois, certains membres ont également commencé à inclure les effets des politiques du nouveau gouvernement dans leur cadre et leurs projections.

Sans tenir compte des droits de douane, les prévisions du core PCE de 2,5 % sont prudentes, compte tenu des pressions désinflationnistes mentionnées ci-dessus. Bien que de fortes incertitudes pèsent sur les politiques commerciales du président élu Donald Trump cette année, nous ne sommes pas convaincus qu’un relèvement important des droits de douane inciterait la Fed à adopter une position fortement restrictive pour trois raisons.

Premièrement, bien que les droits de douane accroissent l’inflation, ils doivent être considérés davantage comme une évolution ponctuelle du niveau des prix plutôt que comme une force inflationniste récurrente. Tant que les anticipations d’inflation resteront contenues -et nous pensons qu’elles le seront- la Fed ne devrait pas tenir compte du choc d’offre, toutes choses étant égales par ailleurs. Deuxièmement, les droits de douane ne font pas qu’augmenter les prix, ils affaiblissent également la croissance. La Fed, dans la mesure où elle a un double mandat, devrait être sensible aux impacts potentiels sur l’emploi. Enfin, et en lien avec les deux points précédents, le relèvement des droits de douane en 2018 avait contribué à une baisse notable des actifs à risque et à un resserrement des conditions financières, ce qui avait finalement contraint la Fed à adopter une position accommodante et non restrictive.

Accessoirement, un choc d’offre négatif pourrait inciter le nouveau gouvernement à se concentrer sur la réduction de l’immigration, qui est communément citée comme une source potentielle d’inflation. De toute évidence, les flux migratoires nets chutent déjà rapidement et l’incertitude concerne davantage l’ampleur des expulsions sous la présidence de Donald Trump, y compris la logistique autour de telles mesures.

Des expulsions massives pourraient resserrer le marché du travail en ralentissant la croissance de la main-d’œuvre et entraîner une hausse des salaires. Toutefois, le ralentissement de la croissance démographique pourrait également peser sur la demande. Dans la mesure où la hausse de l’immigration a eu un effet stimulant sur la croissance ces dernières années, il est raisonnable de supposer qu’une inversion de cette tendance serait négative. La Fed serait bien avisée de faire preuve de patience et d’examiner les données du marché du travail avant de tirer des conclusions hâtives. Néanmoins, pour l’instant, nous ne pensons qu’une politique d’immigration plus stricte pourrait entraîner un durcissement de la politique monétaire.

L’évaluation actuelle du taux terminal est de 3,9 % (taux des swaps indexés sur le taux au jour le jour à deux ans (OIS)) par rapport au Dot Plot à long terme révisé à la hausse de la Fed (le Résumé des anticipations économiques de la Fed) de 3 %. Même si l’estimation du taux « neutre » de la Fed continuera probablement d’évoluer à la hausse, nous pensons que les risques pour le taux terminal implicite du marché de près de 4 % sont orientés à la baisse.

Figure 3 : L’estimation implicite par le marché du taux terminal de la Fed est bien au-dessus de la projection de la Fed

Prévisions du marché vs. tendance centrale du Dot Plot à long terme

Au-delà des risques liés aux droits de douane et à l’immigration, l’ordre du jour budgétaire de Donald Trump suscite également des inquiétudes concernant l’inflation et contribue directement à l’augmentation des primes de risque sur les obligations. Nous ne sommes pas aussi inquiets.

Premièrement, nous pensons que l’équipe de Donald Trump agira sans perdre de vue l’inflation et l’impact de ses politiques sur les prêts et les taux des emprunts immobiliers. En effet, les sondages ont systématiquement fait apparaître l’inflation et le coût élevé de la vie comme des préoccupations majeures pour les ménages américains, ce qui a probablement été un facteur déterminant dans la victoire de Donald Trump aux élections. Pour l’essentiel, le « mandat » actuel de Donald Trump est fondé sur une réduction, et non une augmentation de l’inflation, contrairement à son programme de 2016, dont le mot d’ordre était la « croissance à tout prix ». Scott Bessent, le nouveau Secrétaire au Trésor, a commenté ces facteurs et a fait valoir que la réforme fiscale, la déréglementation et l’augmentation de la production d’énergie étaient propices à une croissance non inflationniste.

Deuxièmement, concernant la crainte qu’une expansion budgétaire ne mène à l’inflation, nous pensons qu’il y aura plus de résistance à un déficit budgétaire croissant. Scott Bessent a déjà esquissé un plan en vue de ramener le déficit budgétaire à 3 % du PIB d’ici 2028 en se concentrant sur des réductions de dépenses discrétionnaires. La création du ministère de l’Efficacité gouvernementale (Department of Government Efficiency, DOGE) vise à réduire la taille de l’appareil fédéral par des réductions de personnel, la lutte contre la fraude et le gaspillage ainsi que la suppression des programmes inutiles.

Même si on peut s’interroger sur la volonté et la capacité de procéder à des réductions significatives de dépenses discrétionnaires non ����é��� à la défense, l’importance accordée à la question est un bon début. En cas d’échec, la « Vague rouge » ne donne pas pour autant au gouvernement Trump un blanc-seing en matière de dépenses budgétaires, comme on a pu le constater récemment, lorsque les républicains de la Chambre des représentants ont rejeté la demande de Donald Trump de relever le plafond de la dette avant son investiture.

De leur côté, les rendements des bons du Trésor à long terme se sont hissés à un niveau que nous considérons comme une compensation pour ces risques budgétaires et ces risques d’inflation. La courbe des taux s’est pentifiée en partie grâce à l’augmentation des indicateurs des primes de terme – la compensation supplémentaire demandée par les investisseurs pour supporter les risques d’inflation et les risques budgétaires, notamment, pour détenir de la duration. Ces indicateurs ont augmenté récemment et se situent à des niveaux inédits depuis 2011 sur la courbe des taux à 10 ans.

La dernière fois qu’ils se sont établis à ces niveaux remonte à octobre 2023, lorsque l’annonce d’une hausse des émissions des bons du Trésor de 770 milliards USD (environ 2,5% du PIB) pour 2024 en août avait entraîné une correction rapide des obligations. En revanche, les missions supplémentaires induites par les réductions d’impôt n’auraient rien de comparable, surtout si les réductions d’impôt sont financées au moins partiellement. Par ailleurs, en octobre 2023, l’inflation était nettement plus élevée et le taux de chômage était encore inférieur à 4%. Il était donc logique que les primes de terme soient plus élevées à l’époque.

Figure 4 : Les primes de terme ont atteint les pics d’octobre 2023

Indicateurs des primes de terme des bons du Trésor américain à 10 ans

Nous apprécions les actions et les obligations en ce début d’année 2025. Bien que les actions ne soient pas bon marché, nous continuons de penser qu’une croissance raisonnable, des bénéfices sains, la désinflation et l’assouplissement monétaire mondial en cours sont de puissants catalyseurs qui devraient soutenir la performance des actifs à risque. Les bons du Trésor américain restent notre principal moyen pour couvrir les actifs à risque contre les baisses inattendues de la croissance, et aux taux actuels, les rendements présentent en eux-mêmes un certain attrait. Compte tenu des niveaux historiquement serrés des spreads des obligations d’entreprises américaines, le crédit est plus attrayant en tant qu’outil de portage que pour l’appréciation des cours ; les rendements globaux restent attrayants.

Le principal risque pour notre allocation d’actifs est un renforcement potentiel de la corrélation actions-obligations, dû aux inquiétudes suscitées par une accélération de l’inflation et/ou une position plus restrictive de la Fed. Nous gérons soigneusement ces risques dans la construction de notre portefeuille, notamment via des opérations de change, en prenant des positions sélectives longues sur le dollar américain (USD) par rapport à l’euro (EUR) et au yuan (CNH) qui devraient se révéler performantes en cas de réévaluation restrictive des anticipations de la Fed (ainsi que dans le scénario d’un relèvement des droits de douane). Bien que les inquiétudes croissantes concernant les déficits américains puissent vraisemblablement entraîner une dépréciation du dollar américain (USD), nous n’avons pas encore constaté d’éléments mettant en évidence une rupture de la corrélation entre les écarts des rendements américains avec les autres monnaies et le billet vert. Nous surveillons ce risque de près et nous avons les moyens de réagir de manière flexible si cette dynamique devait évoluer.

Le graphique ci-dessous présente le point de vue de notre équipe Allocation d’actifs concernant l’attractivité globale des classes d’actifs au 3 janvier 2025. Les cercles colorés dénotent notre signal global concernant les actions, les taux et le crédit au niveau mondial. Le reste des notations porte sur l’attractivité relative de certaines zones au sein des classes d’actifs actions, obligations, crédit et devises. Sachant que le tableau des opinions par classes d’actifs ne couvre pas l’ensemble des classes d'actifs, le signal global net peut être relativement négatif ou positif.

¹ NA a été ajouté à des fins d’accessibilité. Pour les devises, nos perspectives sont présentées en fonction des devises respectives (USD, EUR, JPY, CHF et monnaies émergentes).