重点摘要
重点摘要
- 近期股市波動加劇，市場對聯儲局偏鷹取態的憂慮升溫，同時重新引發關於 AI (人工智能)相关資本開支能否帶來具吸引力回報的討論。
- 我们认為联储局仍然处於宽鬆路径，其对就业市场下行风险的关注大於通胀上行风险。
- 我們認為，市場更加關注 AI 投資回報率屬健康動態，主要 AI「超大規模運算服務商」之間股價相关性下降亦然。在市場集中度升高的背景下，主動管理有助分散 AI 主題的投資風險。
- 底层基本面仍然稳健，而市场已部分去风险，我们因此增持部分风险资产，包括高息债券。同时，美债存续期亦予增加，以作為就业市场进一步疲弱的对冲。
市場波動近期增加，這在股市自 4 月中以來幾乎一路單邊上升後，某個時間點必然會出現。最近的波動同時伴隨市場對聯儲局寬鬆前景的擔憂，以及對 AI 相关資本開支投資回報的審視升溫。
我们认為联储局将维持宽鬆方向，因為就业市场下行风险大於通胀上行风险。因此，我们增加了美债存续期，以对冲我们整体偏向风险资产的配置。
處理市場對 AI 的憂慮並非易事，我們預期市場將在相當一段時間內持續消化相关主題。然而，AI 相关交易正變得更為細緻，超高市值科技股之間的相對強弱分化加劇——我們視此為健康發展。市場集中度高企及估值水平偏高，使得同時平衡指數與主動式配置的必要性更為突出，以確保若 AI 投資回報未達高企預期時，投資組合仍具備足夠分散度。
我们认為底层基本面仍会保持稳健，而市场已部分去风险，我们因此增持部分风险资产，包括高息债券。
联储局宽鬆循环仍在进行中
联储局宽鬆循环仍在进行中
股票市場的疲弱基本上始於 10 月 29 日的聯邦公開市場委員會會議。當時聯儲局主席鮑威爾對 12 月是否會連續第三次減息釋出不確定訊號。自那之後，多名聯儲局委員發表更偏鷹派的評論，使市場對 12 月減息的預期下降至像擲硬幣決定。
儘管如此，我們預期鮑威爾主席將視就業市場下行風險為大於通脹上行風險，並促成 12 月減息的共識。失業率正逐步上升，而通脹數據普遍低於預期。同時，一年期消費者物價指數(CPI) 掉期走低，強化了市場信心，認為關稅推動的通脹最終將被其他領域的通縮壓力所抵消。
圖表 1： 通脹掉期走低，顯示市場對通脹的憂慮減輕
美国通胀掉期
若事與願違，鷹派意見佔上風，使聯儲局維持利率不變、不進行減息，我們預期風險資產的疲弱將是短暫。特朗普政府即將公布鮑威爾的接任人選，而其政策傾向很可能是將利率降至接近 3%。
雖然經濟按季有望於明年初從2025年第四季因政府停擺造成的疲弱中反彈，但就業市場是否會同步重新加速卻高度不確定。推動增長的主要力量 AI 資本開支對就業增長的貢獻有限（甚至最終可能成為就業增長的逆風），這使我們認為進一步寬鬆仍有強而有力的理由。我們亦注意到，即使市場對減息時機的預期有所改變，市場隱含的終端利率大致保持不變。
基於我们预期联储局将进一步宽鬆，以及认為就业市场下行风险大於通胀上行风险，我们已在投资组合中增加了美债存续期。若就业市场恶化程度超过预期，这应有助於分散我们的部分风险资产。
圖表 2：市場對聯儲局最終利率的定價保持穩定
美国 2 年期 1 個月隔夜指數掉期
AI 相关交易分化更為明顯
AI 相关交易分化更為明顯
超大型科技公司再次交出亮眼的盈利季度，但在近期市場疲弱中，科技板塊依然表現不佳。關於龐大的 AI 資本開支最終能否帶來吸引回報的討論，已從低度關注升級為高度熱議。
儘管這為投資組合帶來短期壓力，我們認為上述現象有助 AI 投資主題的長期可持續性。市場開始懲罰資本開支過度、但收入展望不足以匹配的公司，這會帶來某種「市場紀律」，就像債市「義勇軍」迫使政府控制開支一樣。資產泡沫通常發生在投資者完全拋開基本面、僅追逐風險時，而目前並未出現此種情況。
事實上，市場對 AI 的定價變得更加精細。上市超大規模運算企業之間的股價相关性，已從 6 月接近 80% 下降至目前約 20%，為 2017 年以來最低。相关性的轉變說明市場正在更有選擇地區分該領域中的潛在贏家與落後者，這屬健康發展。
圖表 3： 前五大超大規模運算企業的平均相关性下降
前五大公司叁个月滚动成对相关性
整體而言，我們認為 AI 主題的市場集中度上升，加上相关性下降，反映投資者愈來愈需要確保投資敞口具有主動式的分散特性。美股「七巨頭」目前佔 S&P 500 市值的 35%，而指數中大約一半成分股不是直接屬於科技板塊，就是與科技商業模式與基礎架構密切相关。 換言之，單純的被動配置其實等同於一種非常集中的主動押注。過去幾年，由於股市表現集中，許多主動基金面臨挑戰，但隨市場對 AI 主題的分析變得更為細緻，並從 AI 基礎建設商轉向採用者，我們預期股票指數內部的多元化將變得愈來愈重要。
圖表 4： 市場集中度顯著增加
S&P 500 中市值最大的 10 家公司佔整體指數比重
资产配置
资产配置
儘管近期股市回調幅度屬常見，但我們追蹤的部分情緒與部位指標已大幅降溫。這為市場反彈提供了有利條件，尤其當市場重新聚焦於穩健的盈利、持續的貨幣寬鬆，以及因今年稍早通過的美国財政法案而將於今春為美国可支配收入帶來 550 億美元增量時。
我們對前景仍保持正面態度，並維持增持股票。事實上，企業盈利持續優於預期，最新一季更錄得自 2021 年以來 S&P 500 成份股中最高比例的盈利驚喜。全球企業盈利呈現令人印象深刻的廣度，我們繼續偏好其中最為突出的市場，包括新兴市场與日本。
雖然市場近期對信貸領域有所擔憂，我們重申，儘管個別領域存在過度槓桿，但整體私營部門槓桿率仍處於數十年低位。在此背景下，我們利用近期信貸利差擴闊的機會，增持美国高息信貸。AI 超大規模企業的槓桿上升主要出現在投資級領域，而高息債的供需結構仍具優勢。
主要的经济风险仍与劳动市场相关。我们意识到目前的疲弱可能进一步恶化，因此已透过增加存续期来对冲风险资产持仓。儘管部分联邦公开市场委员会成员近期发表偏鹰言论，但我们认為若劳动市场未能展现持续稳定的跡象，联储局不会犹豫进一步放宽政策。
资产类别觀點
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 环球股票 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們持續增持环球股票，因強勁盈利、穩健增長以及進一步寬鬆政策的預期提供支撐。相對於欧洲、英國及澳洲，我們更偏好美国、日本與新兴市场。 |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們仍增持美国股票。我們依然認為聯儲局處於減息周期，並預期明年初增長將改善。此外，高質素股票的盈利增長強勁，而美国企業持續展現出對衝擊的適應能力。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對欧洲股票維持低配，原因是其盈利增長仍弱於其他地區。我們看好欧洲銀行股，預期該板塊將受惠於穩健的盈利表現。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們增持日本股票，並認為該市場應可受惠於國內名義 GDP 的高增長，以及企業盈利的改善。更具刺激性的政策與疲弱日圆亦可能支持未來盈利增長。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對增持新兴市场股票，因新兴市场多數地區盈利強勁。MSCI 新兴市场指數對北亞科技巨頭的權重較大——雖然該板塊現時承壓，但中期仍應受惠於 AI 資本開支周期。 |
资产类别 | 环球政府债券 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我们增加了存续期，因為我们认為短年期债券在经济增长走弱时可為风险资产提供保护。劳动市场仍显疲弱，我们较担心增长的下行风险，而非通胀的上行风险。 |
资产类别 | 美国國債 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們上調美国國債配置，因為我們預期聯儲局將持續寬鬆，且其具有在勞動市場意外走弱時提供對沖的價值。 |
资产类别 | 德国国债 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們减持德国国债，因我們認為在財政支出增加的推動下，德國增長正處於回升的邊緣，並有望支撐經濟至 2027 年。欧洲央行已表明將維持按兵不動；若復甦進一步鞏固，市場將開始在遠期定價升息。 |
资产类别 | 英国国债 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对英国政府债券仍持增持立场，因為我们认為估值具有吸引力，且相当可观的财政溢价已反映在曲线之中。儘管英伦银行仍在缓慢地推行减息周期，但就业市场下行风险可能迫使其加快减息步伐。 |
资产类别 | 日本国债 ? | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對日本政府債券持中性態度。儘管日本央行可能進一步升息，但我們預計其行動仍會相當緩慢，而由於政策利率偏低，做空日本国债的持倉成本將會偏高。 |
资产类别 | 瑞士 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对瑞士国债亦持中性态度。虽瑞士国内经济仍然疲弱，估值却已偏高，因市场已反映出瑞士中央银行可能再度将利率下调至负值区间的部分预期。 |
资产类别 | 环球信贷 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 在近期息差扩阔后，我们对信贷市场转趋正面。多项基本面与技术因素支撑利差维持收窄，包括违约率低、持续的评级调升、公司盈利具韧性，以及强劲资金流。亚洲高息债券仍提供最具吸引力的风险回报比。 |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 投资级债券息差依然極窄，但企業盈利與資產負債表仍保持穩健，有助限制下行風險。美国投資級市場將需要吸收更多與 AI 資本開支融資需求相关的供給。 |
资产类别 | 高息债券 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們預期在低於 2% 的違約率、持續向高品質評級區間的評級遷移，以及持續的收益追逐行為下，息差將維持區間運行。高息債目前的平均票息接近其現時到期收益率，表明再融資周期已大致走過最具挑戰性的階段。以上因素共同構成有利於套息驅動回報的環境。 |
资产类别 | 新兴市场債務強勢貨幣 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對強勢貨幣計價的新兴市场債維持中性，但對本地貨幣新兴市场債則維持增持，因我們預期新兴市场貨幣將走強。 |
资产类别 | 外匯 | 总体/相对讯号 | N/A1 | 瑞银资产管理觀點 | N/A1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們持續看淡美元，因我們認為即使聯儲局放慢寬鬆步伐，美国利率相對於其他地區仍有收窄空間。此外，美元與股票之間的負相关性再度出現，我們預期這一關係將在明年進一步增強。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 欧元仍維持在區間內波動；然而，我們認為風險傾向於上行，因欧洲央行明年維持按兵不動，而市場預期聯儲局將進一步減息。我們亦看好欧元兌英鎊的表現，因英國就業市場疲弱，利率料將進一步下行。 |
资产类别 | 日圆 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們維持對日圆的减持，因我們認為當前利率相對於通膨與工資仍然過低。若高市早苗內閣的初步支出計劃以現行形式通過，將意味著更具擴張性的財政政策，並可能加劇這種不平衡。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们对瑞士法郎维持中性立场，因其估值偏高及收益率偏低，但这些因素被强劲的国际收支资金流入所抵销。 |
资产类别 | 新兴市场貨幣 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們偏好高息新兴市场貨幣，包括巴西里拉（BRL）與匈牙利福林（HUF），兩者皆提供高實質利率與具吸引力的估值。 |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 在策略层面，我们对黄金维持中性，因近期升势使其波动性增加，且其走势与风险资产的相关性提高。然而我们仍认為，在通胀仍处高位及政府债务不断上升的环境下，黄金作為实质资产在投资组合中仍具策略性角色。 |
